- 报告覆盖AMAT、CBRS、CEVA与AMBQ四家公司。AMAT受益于DRAM WFE强周期和ASML扩产，1H27需求信号偏强，维持“买入”及695美元目

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• 报告覆盖AMAT、CBRS、CEVA与AMBQ四家公司。AMAT受益于DRAM WFE强周期和ASML扩产，1H27需求信号偏强，维持“买入”及695美元目标价；CBRS受CS-4放量、云客户扩张和OpenAI需求支持，收入指引偏上，但GPU竞争、客户集中及锁定期解禁带来压力，维持“买入”并将目标价降至250美元；CEVA受益于苹果、UNISOC手机版税及NPU商业化，维持“买入”、目标价40美元；AMBQ可穿戴业务稳健，但Atomiq规模放量偏后且持续亏损，维持“中性”、目标价50美元。行业估值倍数普遍压缩是本轮目标价下调的主要原因。

这份报告覆盖四家美国半导体及AI基础设施相关公司，核心结论是：  KLA的订单指引预示DRAM WFE可能增加约80亿至100亿美元，叠加ASML扩产，AMAT在2027年上半年及2028年仍有较强收入能见度。短期供应链扰动只会造成有限的交付递延，维持“买入”。  CS-4初始出货、OpenAI共址部署、Gimlet约100MW项目及Oracle Cloud计划共同支撑收入；不过GPU替代疑虑、客户集中度和约1,900万股锁定期解禁构成压力。  苹果新品和UNISOC低端手机份额提升支撑2026年，NPU版税则有望从2027年起成为更重要的增长驱动。  Atomiq110预计2027年初送样、2028年才有实质放量，盈利拐点也预计在2028年，因此维持“中性”。  除AMAT维持目标价外，CBRS、CEVA和AMBQ均因板块估值倍数压缩而下调目标价，说明本次调整主要是估值重置，而非统一的盈利下修。

一、AMAT：DRAM资本开支周期继续提供强支撑 业绩前瞻 AMAT预计于公布财报。UBS预计： 2026年10月季度收入约； 2027年1月季度收入环比增加约5亿美元至，高于市场预期的108.3亿美元； 2027年1月季度为，额外的经营周数将利好半导体系统及AGS服务业务。 最近的供应链问题主要影响LRCX，并导致其损失数亿美元出货。UBS判断问题只持续了数日，预计不会对AMAT的1月季度指引造成实质影响。 最重要的行业信号 KLA的12月季度指引显示，DRAM系统收入环比增加约4.5亿美元。按照KLA在DRAM WFE中的份额推算，潜在对应。 由于KLA设备通常早于AMAT和LRCX进入晶圆厂，这一信号对AMAT 2027年上半年的订单和收入具有较强正面指示意义。 供应链、利润率与预测调整 供应链限制可能使AMAT的2027年上半年收入合计下调约； UBS假设其中约一半，即约，可在2027年下半年补回； 其余受限出货可能递延至2028年，因此2028年收入预测反而上调； 2027年1月季度毛利率预计约。AMAT此前新增超过1,500名员工，对10月季度毛利率造成约30个基点的拖累，但这一影响预计将在1月季度转为顺风； 2028年毛利率预测由53.9%小幅调整为。 主要预测如下： 指标2026E2027E2028E 收入（十亿美元） 38.43 55.51 70.77 同比增长 36% 47% 42% 非GAAP每股收益（美元） 14.78 23.56 32.09 毛利率 50.6% 52.3% 53.5% AMAT是四家公司中盈利能见度最强的标的。其关键风险不是当前需求，而是DRAM资本开支周期反转、交付约束以及显示业务投资不及预期。 二、CBRS：CS-4与云客户扩张带来上行空间 业绩前瞻 CBRS预计于公布财报。UBS预计公司正在加速部署共址数据中心容量，以支持OpenAI需求，因此9月季度及后续12月季度收入均有上行偏向。 主要增长动力包括： CS-4已在SuperNova发布，预计9月季度开始初始出货； Gimlet Labs计划部署约； General Compute计划从2027年第一季度开始推出CBRS驱动的推理服务； Oracle计划从2027年起在OCI中提供CBRS； AWS目前租赁约，但UBS仍在等待AWS作出更完整、明确的采购承诺。 UBS预计Oracle和Gimlet项目将主要采用硬件销售模式，能够抵消OpenAI Tranche 2逐步转向云消费所带来的收入结构压力。 关键争议 投资者主要关注两点： OpenAI的Sol UltraFast服务最初是否仍主要运行在NVIDIA GPU上； 约可能带来的短期抛压。 UBS认为，更具潜在意义的中期催化剂是AMD机架支持的分离式推理部署。AMD系统预计不会早于2027年上半年出货，但可能为延迟敏感型工作负载提供更优的成本结构。 财务预测 指标2026E2027E2028E 核心收入（百万美元） 894 3,354 8,585 同比增长 75% 275% 156% 非GAAP每股收益（美元） -0.70 1.91 7.35 注：模型中的GAAP收入口径分别约为8.54亿、38.55亿和99.82亿美元，高于核心收入口径，主要与服务及云收入确认方式有关。 CBRS拥有四家公司中最高的收入增速，但盈利和现金流对产能扩张、硬件与云业务组合极为敏感。初始CS-4出货和Oracle项目进展将决定市场是否相信其2027至2028年的放量路径。 三、CEVA：手机版税稳步增长，NPU进入商业化验证期 业绩前瞻 CEVA预计于公布财报。UBS预计9月季度收入及盈利均有上行偏向，主要来自两方面： 苹果新产品带来的版税贡献在6月季度仅体现数周，9月季度将反映更完整的销量爬坡； 过渡周期跨越多个季度，且旧款高通基带机型仍会继续出货，因此版税增长更可能是平滑上升，而非单一季度的跳升。 UNISOC的潜在份额提升 中国手机厂商正因物料成本压力，更多评估将低端4G及5G机型转向UNISOC设计。UBS认为UNISOC有望在低端市场取得份额，从而对冲全球手机需求疲软，并削弱联发科和高通在这一市场的影响。 NPU商业化路径 CEVA预计到2026年底将有六家NPU客户完成流片。UBS认为投资者需要关注三个连续验证点： NPU授权项目持续增加； 客户完成芯片设计和流片； 产品上市并开始形成可观版税。 2026年的主要驱动仍是手机版税和NPU授权收入； 主要预测如下： 指标2026E2027E2028E 收入（百万美元） 125.8 145.9 163.1 同比增长 15% 16% 12% 非GAAP每股收益（美元） 0.58 0.90 1.11 版税收入（百万美元） 50.0 63.3 72.1 CEVA当前并非纯NPU投机标的，其业绩仍由手机版税提供基础；NPU则提供上行期权。关键验证指标是新增客户能否按计划从授权进入流片、量产和版税变现。 四、AMBQ：可穿戴业务稳健，Atomiq兑现仍需等待 业绩前瞻 AMBQ预计于公布财报。UBS预计9月季度业绩基本符合指引及市场预期： 收入约； 非GAAP每股收益约**-0.16美元**。 进入12月季度，UBS预计： 收入约，市场预期为3,960万美元； 非GAAP每股收益约**-0.07美元**，略逊于市场预期的-0.06美元； 环比定价提高约3%，销量提高约5%。 可穿戴业务仍保持积极读数，其中Garmin第三季度健身业务收入同比增长16%，为AMBQ提供需求端支持。 Atomiq与Apollo 6进展 Atomiq110预计在进入客户送样阶段； 客户目前已经拿到基于FPGA的早期开发平台； 有意义的商业放量预计要到； Apollo 6的开发、流片和送样节奏将是判断中长期竞争力的关键。 主要预测如下： 指标2026E2027E2028E 收入（百万美元） 134.9 183.7 248.6 同比增长 86% 36% 35% 非GAAP每股收益（美元） -0.54 -0.22 0.38 AMBQ的收入拐点已经出现，但利润拐点尚早。即使2028年恢复盈利，其估值仍高度依赖市场是否愿意为尚未充分验证的边缘AI项目支付溢价。 五、各公司财报催化剂与重点问题 公司预计披露时间电话会重点 CEVA 11月9日盘前 苹果内部调制解调器设计、NPU流片与版税节奏、连接类业务及边缘AI需求 AMBQ 11月10日盘前 新可穿戴项目、Atomiq/Apollo 6、销量与ASP、供应链约束、非可穿戴客户拓展 AMAT 11月12日盘后 2027年出货结构、DRAM WFE、供应链限制、2027年毛利率和经营利润率、BESI投资 CBRS 11月12日盘后 CS-4客户采用、AMD分离式推理、数据中心产能、OpenAI Tranche 2、硬件与云业务组合

公司评级目标价目标价调整估值方法 AMAT 买入 695美元 不变 约22倍NTM市盈率，基于2028年非GAAP每股收益32.09美元 CBRS 买入 250美元 从330美元下调 6倍2029年预期EV/Sales，对应146.7亿美元收入，并按14%年化折现18个月 CEVA 买入 40美元 从48美元下调 36倍2028年非GAAP市盈率，对应每股收益1.11美元 AMBQ 中性 50美元 从73美元下调 4倍2028年预期EV/Sales，对应2.486亿美元收入，按全面摊薄股本计算 估值解读  目标市盈率由约23倍降至22倍，但2028年每股收益由30.45美元升至32.09美元，因此目标价仍可维持695美元。22倍相当于较其三年相对标普500隐含市盈率平均值溢价约两个turn，UBS认为DRAM WFE超级周期足以支持该溢价。  EV/Sales由8倍降至6倍，2029年收入预测则由143.8亿美元小幅升至146.7亿美元。目标价下调幅度大于收入调整，反映市场对AI基础设施估值容忍度下降。  目标倍数由44倍降至36倍，与中小型边缘计算公司的可比估值中位数一致。  目标价下调反映其尚未盈利、量产时间表较长，以及市场对早期边缘AI公司的风险折价。 报告未提供四家公司财报前的当前股价，因此无法据此可靠计算目标价隐含涨跌幅。总体上，：CBRS收入预期实际上调，AMAT和CEVA盈利预测大体稳定，AMBQ预测也未明显下修。

半导体收入历来与全球GDP、库存周期和资本开支高度相关。深度衰退、存储厂商削减资本开支或AI基础设施投资放缓，均可能使收入预测迅速恶化。  供应链约束可能延续时间超预期；DRAM资本开支周期可能反转；三星削减OLED资本开支后，中国和LCD资本开支未必足以弥补；同时存在显示设备份额流失风险。  面临NVIDIA等成熟GPU生态及其他加速器的竞争；收入高度集中于OpenAI、G42、MBZUAI和AWS等战略客户；依赖TSMC、第三方供应商及数据中心合作伙伴；AI基础设施支出可能波动剧烈，硬件和云业务组合变化也可能导致利润率不稳定。  手机及汽车等终端需求疲弱、版税增长慢于预期、库存周期恶化，以及来自大型IP厂商、客户自研IP和替代架构的竞争压力。  Atomiq及Apollo 6送样、流片和量产进度可能延后；晶圆、封装、基板和测试产能可能限制交付；边缘AI新客户拓展不及预期；较高研发及销售费用可能持续更久，延后盈利拐点。  四家公司均处于高波动成长板块，目标价对可比公司倍数、利率及风险偏好高度敏感。即使盈利兑现，估值倍数仍可能进一步压缩。  地缘政治、出口限制、并购、汇率及税收政策变化均可能对收入、成本和估值产生不利影响。

总体总结

主题正文

1. KLA的订单指引预示DRAM WFE可能增加约80亿至100亿美元，叠加ASML扩产，AMAT在2027年上半年及2028年仍有较强收入能见度。
2. UBS判断问题只持续了数日，预计不会对AMAT的1月季度指引造成实质影响。
3. 由于KLA设备通常早于AMAT和LRCX进入晶圆厂，这一信号对AMAT 2027年上半年的订单和收入具有较强正面指示意义。
4. AMAT此前新增超过1,500名员工，对10月季度毛利率造成约30个基点的拖累，但这一影响预计将在1月季度转为顺风；
5. 其关键风险不是当前需求，而是DRAM资本开支周期反转、交付约束以及显示业务投资不及预期。
6. UBS预计Oracle和Gimlet项目将主要采用硬件销售模式，能够抵消OpenAI Tranche 2逐步转向云消费所带来的收入结构压力。
7. 注：模型中的GAAP收入口径分别约为8.54亿、38.55亿和99.82亿美元，高于核心收入口径，主要与服务及云收入确认方式有关。
8. 2027年出货结构、DRAM WFE、供应链限制、2027年毛利率和经营利润率、BESI投资