【国泰海通食饮】贵州茅台：改革逐步发力，Q3业绩企稳 [玫瑰] 26Q3增速转正，利润快于收入 公司26Q1-Q3总营收1333亿元、同比+1.8%，归母净利6
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【国泰海通食饮】贵州茅台：改革逐步发力，Q3业绩企稳
[玫瑰] 26Q3增速转正，利润快于收入 公司26Q1-Q3总营收1333亿元、同比+1.8%，归母净利645亿元、同比-0.2%；其中26Q3总营收、归母净利同比分别+3.0%、+3.8%，环比来看Q3业绩较Q2显著改善，我们预计主要为旺季驱动放量以及提价因素共同作用。回款方面，26Q3末预收款项42亿元、环比小幅提升（合同负债+其他流动负债），高直销比例下预收款已不可与往年类比，而销售收现依然稳健，Q3为451亿元、同比+3.2%，渠道改革不影响实际销售。盈利能力方面，26Q3销售毛利率89.6%、同比-1.6pct，毛利率和净利率之差异主要来自税费，Q3税金及附加率同比-2.0pct至14.9%，我们预计与部分税种的缴纳节奏有关（26Q1-Q3税金及附加额分别同比+10.6亿元、-3.2亿元、-6.1亿元），单季度销售费用率和管理费用率分别同比+0.9pct、-0.4pct，最终归母净利率48.7%、同比+0.4pct。
[玫瑰] 普飞放量引领，i茅台持续高增 分产品，26Q3茅台酒实现收入352亿元、同比+0.8%，我们预计普飞仍同比显著放量，但由于非标缺口较大，茅台酒合并来看增幅不明显；系列酒收入50亿元、同比+22%，预计由1935等核心产品驱动，同时系列酒增速快于茅台酒也对公司整体毛利率有影响。分渠道，Q3直销渠道收入218亿元、同比+40%，批发代理收入184亿元、同比-22%，直销占比保持在50%+，i茅台贡献主要增量，经销渠道受配额回收影响继续下滑。分地区，国内收入396亿元、同比+4%，海外收入6亿元、同比-40%，海外跌幅环比收窄。
[玫瑰] 市场化改革见效，份额有望进一步提升 公司2026年以来推行市场化改革，在供需适配方面做了一系列动作，我们看到随着线上+线下的渠道触点逐步展开，普飞在千元以上价格带、1935在600元以上价格带持续发力，将茅台的品牌优势转化为市场份额的提升，叠加多次提价，增强业绩确定性。在此基础上，公司承诺2024-26年度分红率不低于75%，分红和股息有望得到保障，具备长期投资价值。
风险提示：转型改革效果弱于预期、批价大幅回调、食品安全风险。
总体总结
主题正文
- 其中26Q3总营收、归母净利同比分别+3.0%、+3.8%，环比来看Q3业绩较Q2显著改善，我们预计主要为旺季驱动放量以及提价因素共同作用。
- 回款方面，26Q3末预收款项42亿元、环比小幅提升（合同负债+其他流动负债），高直销比例下预收款已不可与往年类比，而销售收现依然稳健，Q3为451亿元、同比+3.2%，渠道改革不影响实际销售。
- 盈利能力方面，26Q3销售毛利率89.6%、同比-1.6pct，毛利率和净利率之差异主要来自税费，Q3税金及附加率同比-2.0pct至14.9%，我们预计与部分税种的缴纳节奏有关（26Q1-Q3税金及附加额分别同比+10.6亿元、-3.2亿元、-6.1亿元），单季度销售费用率和管理费用率分别同比+0.9pct、-0.4pct，最终归母净利率48.7%、同比+0.4pct。
- 分产品，26Q3茅台酒实现收入352亿元、同比+0.8%，我们预计普飞仍同比显著放量，但由于非标缺口较大，茅台酒合并来看增幅不明显；
- 系列酒收入50亿元、同比+22%，预计由1935等核心产品驱动，同时系列酒增速快于茅台酒也对公司整体毛利率有影响。
- 分渠道，Q3直销渠道收入218亿元、同比+40%，批发代理收入184亿元、同比-22%，直销占比保持在50%+，i茅台贡献主要增量，经销渠道受配额回收影响继续下滑。
- 公司2026年以来推行市场化改革，在供需适配方面做了一系列动作，我们看到随着线上+线下的渠道触点逐步展开，普飞在千元以上价格带、1935在600元以上价格带持续发力，将茅台的品牌优势转化为市场份额的提升，叠加多次提价，增强业绩确定性。
- 在此基础上，公司承诺2024-26年度分红率不低于75%，分红和股息有望得到保障，具备长期投资价值。