- 美国经济仍由AI资本开支主导：三季度GDP年化增长3.4%，企业固定投资增长12.7%，但增长高度集中于科技设备、数据中心及相关建筑，就业拉动偏弱，消费与劳

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• 美国经济仍由AI资本开支主导：三季度GDP年化增长3.4%，企业固定投资增长12.7%，但增长高度集中于科技设备、数据中心及相关建筑，就业拉动偏弱，消费与劳动收入也已放慢。通胀仍偏高，10月核心PCE环比上涨0.32%、同比上涨3.1%；劳动力市场趋紧和工资去通胀放缓使服务通胀更加黏性。美联储虽维持利率不变，但声明和两位鹰派反对票显示12月加息仍是基准情景；JPM预计当季GDP放缓至1.75%，2027年第四季度核心PCE同比仍将高于2.5%。全球增长约3.1%，但收入分配及美国需求依赖的失衡尚未解决，主要央行整体转向偏鹰。

本报告的基准情景可以概括为： 关键结论 **增长保持韧性：**2026年三季度美国实际GDP年化增长3.4%，内需增长6.6%，但摩根大通预计当季增速将回落至约1.75%。 **AI资本开支是核心驱动：**非住宅商业固定投资增长约13%，设备投资增长20.9%；数据中心和电力投资贡献突出，但增长集中度较二季度明显上升。 **消费与就业出现降温信号：**9月实际消费零增长，10月信用卡消费和汽车销售偏弱；预计10月非农新增7.5万人、失业率降至4.1%。 **通胀仍高于舒适区：**10月核心PCE同比升至3.1%，三年年化升至2.9%；预计2027年第四季度核心PCE同比仍超过2.5%。 **美联储12月加息是基准情景：**本次会议维持3.75%—4.00%的政策区间，但Hammack和Cook两位委员投票支持加息，声明措辞也明显偏向收紧。 **全球增长强但不够均衡：**三季度全球GDP年化增速约3.1%，但劳动收入改善落后于利润增长，其他经济体对美国需求的依赖仍然较高。 投资含义速览 观察维度研报判断潜在市场含义 货币政策 12月加息概率较高，后续取决于通胀与金融条件 短端利率及美元可能获得支撑，长久期成长资产估值面临贴现率压力 AI资本开支 仍是增长和盈利的主要支撑，但集中度上升 半导体、数据中心、电力设备及工程建设链景气度较高，但需关注资本回报率 美国消费 财富效应仍在，但劳动收入驱动的接力尚未完成 消费板块需要等待就业和工资数据进一步确认 通胀 回落但幅度有限，服务通胀更具黏性 利率敏感板块仍面临估值约束，近端通胀风险溢价偏高 全球经济 增长强于潜在增速，但扩张不够均衡 美国以外经济体有望补涨，但能源、移民及政策分化带来风险

1. 三季度增长强劲，但动能高度集中 美国三季度实际GDP年化增长 ，其中： 实际消费增长 ； 实际商业固定投资增长约 ； 库存重新增加，为GDP贡献 ； 国内需求增长 ，除疫情后反弹外为约25年来最快。 不过，报告指出增长质量存在隐忧。消费增长部分来自储蓄率下降，而家庭财富增加主要受到科技股上涨推动。因此，当前消费在相当程度上仍然依赖。 9月实际消费已经环比持平，10月Chase信用卡消费增速 subdued，摩根大通汽车团队也预计10月汽车销售将由9月的1,600万辆降至约1,560万辆。因此，尽管三季度数据强劲，摩根大通仍预计当季GDP增速将回落至约1.75%。
2. AI资本开支仍是增长发动机 三季度非住宅商业固定投资增长约13%，为剔除衰退后反弹阶段以来20年最快，主要来自： 设备投资增长 ； 建筑物投资增长 ； 知识产权产品投资增长 。 其中，AI基础设施建设是主要驱动力： 数据中心建设对非住宅建筑投资增长贡献约 ； 电力相关建设贡献约 ； 专用工业设备及半导体制造设备投资显著上升。 但增长的广度正在下降。三季度非科技设备投资仅贡献约 ，明显低于二季度的8.2个百分点；其他非科技设备投资同比仅增长1.1%。这意味着美国经济对单一AI投资周期的依赖正在提高。 此外，AI设备相当一部分由海外生产，且属于资本密集型投资，因此其对就业的即时拉动可能弱于投资金额所暗示的水平。
3. 消费需要从“财富效应”转向“劳动收入” 全球数据观察章节特别强调，全球增长强于潜在增速，但尚未形成需求与收入改善之间的良性循环。 美国三季度劳动收入年化增速仅约 ，明显落后于： 企业利润增长； 股市带来的家庭财富增长； 强劲的企业投资。 这意味着利润率扩张、劳动者收入份额下降仍较明显。报告认为，更可持续的经济扩张需要就业和实际劳动收入接棒，使消费由股市财富效应驱动，逐步转向收入驱动。 美国就业市场目前尚未明显恶化： 10月非农就业预计增加 ； 失业率预计由4.2%降至 ； 初请失业金预计约 ； 平均时薪预计环比增长0.2%，同比降至周期低点附近2.8%。 因此，下周非农报告是判断消费能否接力以及美联储下一步行动的重要验证点。
4. 通胀下降路径仍较缓慢 10月核心PCE预计环比上涨 ，同比由3.0%升至 ，三年年化增速由2.2%升至 ，表明近期通胀压力有所增强。 劳动力成本方面，三季度就业成本指数： 环比增长 ； 同比增长 ； 工资同比增速降至周期低点 ； 福利成本同比增长 ，医疗成本是重要推手。 摩根大通预计，劳动力市场收紧和工资去通胀放缓将使核心服务通胀、尤其是剔除住房后的“超级核心通胀”保持黏性。 工资向通胀的传导 报告估算，在不包含2020—2022年疫情异常期的模型中，ECI增速持续提高1个百分点，未来四季度将令剔除住房的核心CPI通胀同比提高约 。折算至整体核心CPI和核心PCE，影响约为： 核心CPI：约 ； 核心PCE：约 。 虽然绝对影响有限，但在核心通胀已经偏高的起点上，其边际意义不可忽视。 劳动力市场松弛程度的影响 预计失业率将由4.2%降至明年约4.0%，较4.5%的阶段高点下降0.5—1个百分点。按照不同的菲利普斯曲线斜率估算，这可能给核心通胀带来： 较平坦曲线下：约 ； 较陡峭曲线下：约 。 摩根大通更倾向于较平坦的曲线，认为后疫情时期劳动力市场正常化及2019年的低通胀经验支持这一判断。不过，移民收紧、消费者与企业通胀预期变化可能重新抬升价格压力。
5. 单位劳动成本支持通胀回落，但不是主要预测工具 当前单位劳动成本过去一年仅增长 ，三年年化增速为1.9%，明显低于工资和核心通胀增速。这说明生产率改善正在吸收部分工资压力，理论上有利于通胀回落。 但历史回归显示： ECI对核心服务通胀的解释力明显高于单位劳动成本； 单位劳动成本波动较大； 实际短期预测中，ECI对剔除住房的核心服务通胀预测更有帮助。 因此，摩根大通预计通胀后期仍会下降，但需要依赖能源价格回落、供应链改善、科技产品涨价传导结束以及生产率维持较高水平。
6. 通胀预期尚未失锚，但近端风险上升 较3年和5年均值低约10个基点，长期预期依然稳定； 约为250个基点，明显高于三年均值，反映近端通胀风险溢价上升； 能源价格曲线呈 backwardation，隐含未来价格回落，因此前端定价所隐含的核心通胀可能比表面读数更强。 报告认为这不是长期预期失锚，但若市场开始认为美联储对通胀过度耐心，稳定性仍可能受到考验。
7. 全球增长强劲，主要央行整体偏鹰 三季度全球GDP年化增速约 ，比摩根大通估算的潜在增速高近1个百分点。亚洲表现尤其突出，台湾三季度GDP年化增长13.5%，AI资本开支正在从少数科技产品出口扩散至更广泛的产业投资。 但全球扩张仍有两项结构性失衡：

报告估算，美国需求可能为海外经济贡献了接近1个百分点的增长，意味着其他经济体对美国增长和资本品需求的依赖较高。 主要央行政策判断如下： 央行当前政策摩根大通判断 美联储 维持3.75%—4.00% 12月加息仍是基准情景 欧洲央行 暂停加息 预计12月及次年3月加息 日本央行 维持1.25% 12月加息可能性较高 加拿大央行 加息25个基点至2.50% 12月暂停，1月可能再加息 紐西兰央行 维持2.75% 预计12月、次年2月加息 英国央行 等待下次会议 下一周加息概率较高 澳洲央行 等待下次会议 强劲通胀下加息可能性较高 美国中期选举预计众议院可能由民主党重新取得，但报告认为其对宏观政策仅有有限的一阶影响。

本报告属于宏观策略报告，，因此不宜直接转化为个股买卖建议。 基于报告信息，摩根大通对宏观环境的总体判断可概括为：

具体而言： **利率资产：**美联储12月加息及后续潜在加息构成短端利率上行风险。长久期成长股、房地产和高杠杆行业对贴现率变化较敏感。 **AI产业链：**数据中心、半导体制造设备、电力和工程建设仍是最明确的增长方向，但投资应更关注订单持续性、客户集中度、产能利用率和资本回报，而非只看资本开支总额。 **消费板块：**股市财富效应尚未消失，但消费由财富效应向劳动收入驱动切换仍是持续行情的关键。就业、实际收入和信用卡支出比单纯的名义消费更重要。 **通胀资产：**近期通胀风险溢价上升，但长期预期仍然锚定，不宜据此直接判断长期通胀已经失锚。 报告发布后的首要验证点是非农就业、失业率、时薪、服务业PMI和ISM价格指数。这些数据将决定市场是继续交易“软着陆与进一步加息”，还是转向“增长降温与政策宽松”。

**通胀再次上行风险：**能源价格、福利成本、移民收紧或商品价格冲击可能令核心通胀下降过程进一步推迟。 **AI资本开支集中风险：**当前增长高度依赖科技设备和数据中心建设；若AI投资回报不及预期或资本开支集中收缩，美国增长可能明显放缓。 **消费与就业错配风险：**若就业增长未能明显加速，劳动收入无法接棒，当前由财富效应支撑的消费可能较快降温。 **劳动力市场突然恶化风险：**若失业率因行业性裁员明显上升，菲利普斯曲线可能比基准假设更陡峭，带来更快的通胀回落，并最终改变美联储加息路径。 **模型不确定性：**菲利普斯曲线斜率、NAIRU及工资传导系数均存在较大估计误差，单一模型不宜被过度解读。 **数据修订及预测误差：**三季度的生产率、GDP和资本开支细项可能修订；10月非农、核心PCE和消费数据均可能显著偏离摩根大通预测。 **政治与政策风险：**美国中期选举、巴西总统选举结果及各国央行政策差异，可能通过财政、汇率、资本流动和风险偏好影响市场。 **全球增长依赖风险：**其他经济体对美国需求依赖较高；若美国消费降温，全球贸易和工业生产可能受到更明显的反向冲击。

总体总结

主题正文

1. • 美国经济仍由AI资本开支主导：三季度GDP年化增长3.4%，企业固定投资增长12.7%，但增长高度集中于科技设备、数据中心及相关建筑，就业拉动偏弱，消费与劳动收入也已放慢。
2. **增长保持韧性：**2026年三季度美国实际GDP年化增长3.4%，内需增长6.6%，但摩根大通预计当季增速将回落至约1.75%。
3. **AI资本开支是核心驱动：**非住宅商业固定投资增长约13%，设备投资增长20.9%；
4. **全球增长强但不够均衡：**三季度全球GDP年化增速约3.1%，但劳动收入改善落后于利润增长，其他经济体对美国需求的依赖仍然较高。
5. 因此，摩根大通预计通胀后期仍会下降，但需要依赖能源价格回落、供应链改善、科技产品涨价传导结束以及生产率维持较高水平。
6. 亚洲表现尤其突出，台湾三季度GDP年化增长13.5%，AI资本开支正在从少数科技产品出口扩散至更广泛的产业投资。
7. **AI产业链：**数据中心、半导体制造设备、电力和工程建设仍是最明确的增长方向，但投资应更关注订单持续性、客户集中度、产能利用率和资本回报，而非只看资本开支总额。
8. **通胀再次上行风险：**能源价格、福利成本、移民收紧或商品价格冲击可能令核心通胀下降过程进一步推迟。