- 摩根大通维持中外研“增持”评级及11,000日元目标价。礼来orforglipron（Foundayo）3Q销售额1.84亿美元，低于摩根大通预测的2.13

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• 摩根大通维持中外研“增持”评级及11,000日元目标价。礼来orforglipron（Foundayo）3Q销售额1.84亿美元，低于摩根大通预测的2.13亿美元及市场预期的2.29亿美元，主要受美国净价下降拖累；但美国处方量、新患者启动和维持剂量转化继续改善，2型糖尿病适应症及2027年海外扩张构成后续催化。GLP-1市场渗透率仍低、销量增长有望抵消降价压力，支持中外研海外合作收益预期；中长期估值则取决于自主研发管线持续兑现。

摩根大通维持中外研 评级，目标价 ，目标价时点为2027年12月底。报告所列股价为2026年10月29日的6,653日元，对应潜在上涨空间约 。

礼来orforglipron品牌Foundayo的3Q销售额为1.84亿美元，低于摩根大通预测及市场预期，主要问题在于美国市场净价下降；国际销售则明显超出预期。与此同时，美国处方量超过50万张，新患者数环比翻倍，Foundayo占美国新增肥胖治疗患者约40%，显示产品渗透仍在快速推进。

报告认为，中外研股价短期将围绕orforglipron的市场渗透速度及峰值销售预期波动；中长期估值能否维持，则取决于中外研能否持续推出具备全球竞争力和商业化价值的自主研发产品。

美国GLP-1处方量同比增长32%，肥胖治疗处方量增长82%；美国以外市场按IQVIA销售口径增长53%。目前GLP-1治疗在美国的患者渗透率仅约10%，美国以外约2%，行业仍具备较大的长期扩容空间。

1. 礼来业绩对中外研的影响路径 本报告虽然重点引用礼来的经营数据，但最终分析对象为中外研。中外研股价对礼来业绩的敏感点，主要是orforglipron商业化表现通过合作及授权收益预期传导至公司海外盈利。 需要注意的是，所给报告正文没有披露具体权利金比例、分成机制或利润敏感度，因此不能将Foundayo的1.84亿美元销售额直接换算为中外研收入。对投资者而言，更应关注以下三个变量： orforglipron的最终商业化规模及峰值销售； 净价下降与销量增长之间的平衡； 中外研能否持续将自主研发管线转化为全球商业化收入。
2. Foundayo：表面销售不及预期，结构上美国承压、海外超预期 指标3Q实际摩根大通预测市场一致预期主要含义 总销售额 1.84亿美元 2.13亿美元 2.29亿美元 分别低于预测约13.6%、低于一致预期约19.7% 美国销售额 1.24亿美元 1.91亿美元 1.46亿美元 美国净价及销售结构是主要拖累 国际销售额 5,900万美元 2,200万美元 3,800万美元 明显超出预测和一致预期 这组数据反映出两个层面的差异：  Foundayo美国处方量、新患者获取和维持剂量转化均在改善，但销售额仍低于预期，意味着净价下降、患者结构、渠道结构或低净价渠道占比上升对收入形成较大抵消。  国际销售额高于摩根大通预测约168%，高于一致预期约55%，显示口服GLP-1在自费肥胖治疗市场仍有较大扩张空间。 因此，这一结果并非单纯的需求疲弱，更接近“销量表现较强、价格兑现偏弱”的组合。
3. 美国商业化：新增患者强劲，维持治疗仍需观察 Foundayo在美国的核心运营指标较为积极： 3Q处方总量超过50万张； 新患者数环比翻倍； 占美国新增肥胖治疗患者约40%； 捕获了2Q至3Q间口服肥胖药处方增量的约45%； 约25%的患者已经转换至维持剂量； 约80%的Foundayo用户此前没有使用GLP-1药物，意味着产品也在创造新增需求。 但低剂量处方占比较高、患者向维持剂量转换需要时间，仍是后续需要验证的关键环节。口服药整体依从性通常低于每周一次的注射剂，因此，处方增长能否稳定转化为持续用药和收入，是比单纯启动患者数更重要的观察指标。
4. 适应症与海外扩张是下一阶段主要催化剂 美国2型糖尿病适应症预计于  获批，而美国现有GLP-1处方中约一半用于糖尿病，该适应症有望显著扩大Foundayo的潜在患者池。 Foundayo已在阿联酋、英国、沙特阿拉伯和墨西哥上市，另有超过40个国家的申请正在审评。 礼来计划在2027年面向更多国家推进肥胖及2型糖尿病适应症，预计欧洲审批目标为2026年底。 2027年美国市场增长主要依靠Medicare GLP-1 Bridge Program全年贡献及2型糖尿病适应症放量；海外增长则主要依靠Mounjaro及Foundayo新增市场。 短期由于糖尿病保险报销需要时间，海外业务可能仍以自费肥胖治疗市场为主。中等收入自费群体的扩张，是海外增长能否持续的重要观察点。
5. GLP-1行业空间仍大，但价格压力不可忽视 礼来披露的行业数据总体积极： 美国GLP-1处方量同比增长32%，肥胖治疗处方量同比增长82%； 礼来产品约占美国肥胖治疗处方的60%，注射类GLP-1处方占比超过70%； 美国以外GLP-1市场按IQVIA销售口径同比增长53%，礼来份额环比提升约4个百分点至约58%； Medicare GLP-1 Bridge Program已有超过50万名患者使用礼来产品。 礼来预计销量增长能够抵消净价下降，但其预计2027年随着Medicare和Medicaid覆盖扩大，美国低净价渠道占比将进一步上升。与此同时，礼来还计划缩小Foundayo在美国与其他市场之间的价格差距。上述措施有助于扩大患者覆盖，但也意味着单品收入增速可能低于处方量增速。 对于依赖相关销售表现的合作收益预期而言，。
6. 临床数据积极，但心血管获益仍需进一步确认 ACHIEVE-4研究达到主要终点，orforglipron在心血管安全性方面不劣于甘精胰岛素。预设的附加分析还显示： MACE-4风险降低16%； 全因死亡风险降低57%。 不过，礼来尚未披露上述风险下降的统计显著性，因此目前不宜将其视为已经证实的死亡率获益。后续完整数据披露、监管审评及真实世界研究将决定相关结果能否进一步增强Foundayo的竞争定位。
7. 中外研投资逻辑的短期与长期分野 摩根大通对中外研的投资判断可分为两个阶段： **短期：**关注orforglipron的市场渗透速度、净价和峰值销售预期，这些变量影响市场对中外研海外合作收益的判断。 **中长期：**关注中外研能否持续自主研发并推出足够重磅的产品，以支撑其相对较高的估值。 因此，orforglipron表现超预期是明确的股价上行催化，但不能完全替代对中外研自身研发执行力的评估。

目标价与上涨空间 报告股价：6,653日元 目标价：11,000日元 目标价时点：2027年12月底 隐含上涨空间：约65.3% 评级：增持 DCF核心假设 假设摩根大通预测 明确预测期 FY2028—FY2037 WACC 7.8% 永续增长率 1.0% 无风险利率 2.8% 股权风险溢价 5.2% Beta 0.97 所得税率 28.0% 有息负债 0 DCF估值中，预测期现金流现值为6.71万亿日元，加上期末现金及存款约8,083亿日元和其他调整项约5,531亿日元，扣除有息负债后得到约18.09万亿日元的权益价值，对应目标价11,000日元。 估值倍数 目标价对应： FY2028预测EPS 435日元：； FY2032预测EPS 641日元：。 报告预计EPS复合增速为： FY2028—FY2032：10.2%； FY2028—FY2037：2.8%。 中外研过去五年平均P/E为23.8倍，高于行业平均16.9倍。目标价对应的14.8倍FY2028 P/E仍低于其历史平均水平，也低于当前行业平均，意味着目标价已经对自研管线兑现、竞争及合作收益不确定性计入一定折价。 敏感性 在WACC约6.3%—9.3%、永续增长率0%—2.0%的敏感性区间内，DCF股价约为 ；基准假设WACC 7.8%、永续增长率1.0%对应11,000日元。估值对折现率和长期增长假设较为敏感。

orforglipron市场渗透速度低于预期，是评级和目标价面临的主要下行情景；反之，渗透速度超预期构成上行情景。

美国净价已经对Foundayo销售形成明显拖累。随着低净价渠道占比提高，即使处方量保持快速增长，销售额和合作收益仍可能低于预期。

口服GLP-1治疗持续率通常低于每周注射产品。若Foundayo患者未能顺利转换至维持剂量并长期持续治疗，处方增长可能无法充分转化为持续收入。

Foundayo面临Wegovy及其他口服GLP-1产品的竞争。礼来主动缩小不同市场之间的价格差距，可能扩大销量，但也会压低单品收入和利润贡献。

美国2型糖尿病适应症、欧洲审批以及海外保险报销均存在时间不确定性。若审批或报销延迟，2027年海外收入增长可能后移。

ACHIEVE-4附加分析中的心血管事件及死亡风险下降尚未披露统计显著性，最终临床结论仍需等待完整数据。

orforglipron的积极进展无法替代对自主研发管线的评估。若自研产品商业化不及预期，中外研的长期高估值可能面临压缩。

目标价对WACC和永续增长率较为敏感；宏观利率、风险偏好及长期增长预期变化均可能造成估值波动。

报告首页日期为2026年10月31日，但正文称礼来于11月29日公布3Q业绩，存在时间顺序不一致。本解读的report_date严格采用首页日期，相关事件日期及数据口径宜结合原始公告进一步核验。

总体总结

主题正文

1. 礼来orforglipron（Foundayo）3Q销售额1.84亿美元，低于摩根大通预测的2.13亿美元及市场预期的2.29亿美元，主要受美国净价下降拖累；
2. 礼来orforglipron品牌Foundayo的3Q销售额为1.84亿美元，低于摩根大通预测及市场预期，主要问题在于美国市场净价下降；
3. 需要注意的是，所给报告正文没有披露具体权利金比例、分成机制或利润敏感度，因此不能将Foundayo的1.84亿美元销售额直接换算为中外研收入。
4. Foundayo美国处方量、新患者获取和维持剂量转化均在改善，但销售额仍低于预期，意味着净价下降、患者结构、渠道结构或低净价渠道占比上升对收入形成较大抵消。
5. 礼来预计销量增长能够抵消净价下降，但其预计2027年随着Medicare和Medicaid覆盖扩大，美国低净价渠道占比将进一步上升。
6. **短期：**关注orforglipron的市场渗透速度、净价和峰值销售预期，这些变量影响市场对中外研海外合作收益的判断。
7. DCF估值中，预测期现金流现值为6.71万亿日元，加上期末现金及存款约8,083亿日元和其他调整项约5,531亿日元，扣除有息负债后得到约18.09万亿日元的权益价值，对应目标价11,000日元。
8. ACHIEVE-4附加分析中的心血管事件及死亡风险下降尚未披露统计显著性，最终临床结论仍需等待完整数据。