- 摩根士丹利将斯达半导评级由Equal-weight下调至Underweight，目标价由110元大幅降至50元。虽然IGBT价格处于周期性复苏阶段，但晶圆代

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• 摩根士丹利将斯达半导评级由Equal-weight下调至Underweight，目标价由110元大幅降至50元。虽然IGBT价格处于周期性复苏阶段，但晶圆代工涨价及fab-lite模式带来的折旧压力将使2026—2028年毛利率中枢降至约21%。同时，SiC向储能、光伏和家电领域渗透，对传统IGBT/IPM业务构成结构性威胁，而MCU、DrMOS等新品贡献又相对滞后，因此短期盈利上行空间有限。

摩根士丹利首次对斯达半导采取谨慎立场，将评级由，目标价由。以2026年10月30日收盘价65.05元计算，目标价对应约。 报告的核心判断是：。斯达半导自身正承受折旧、成熟制程晶圆代工成本上涨和SiC替代的三重压力，而向智能功率模块、MCU等新业务转型尚难在短期内形成足够利润贡献。

1. IGBT涨价难以转化为显著利润改善 行业功率分立器件价格预计在2027年上半年之前维持有利走势，但斯达半导的成本结构明显弱于国内同业： 公司自2021年起由Fabless转向Fab-lite模式，产能利用率下降时仍需承担较高折旧。 2025年折旧达到，较2024年翻倍。 2026年前三季度折旧同比增加。 合作晶圆厂自2026年7月起上调成熟制程代工价格，供应紧张预计仍将持续。 报告预计公司2026—2028年平均毛利率约为，显著低于2021—2025年约**34%**的水平。季度毛利率也由2025年一季度的30.4%下降至2026年三季度的18.2%，显示成本压力已经超过价格修复带来的收益。
2. SiC构成对传统IGBT/IPM的结构性替代 2023—2025年SiC器件价格明显下降，与IGBT的成本差距缩小，使应用场景由新能源汽车加速扩展至： 工业储能系统； 光伏逆变器； 家用电器； 其他对功率密度和能效要求较高的场景。 截至2026年1月，格力已有超过采用斯达半导SiC芯片，表明SiC正在进入过去主要由IGBT主导的市场。公司自身的SiC产品组合及调整生产结构的能力可以缓冲部分冲击，但其大部分收入仍来自IGBT，传统业务的销量、价格和议价能力均可能受压。
3. 新产品多元化方向积极，但兑现时间较长 斯达半导计划由功率模块供应商转型为智能功率模块供应商，并进一步布局AI功率模块。主要产品进度包括： 工业MCU预计2027年开始形成有意义的收入贡献； 汽车MCU预计2028年才开始贡献； DrMOS计划于2027年上半年首次发布； SST SiC产品已进入小批量出货阶段； 栅极驱动器、电流传感器和电源管理PMIC仍处于拓展初期。 因此，2026年以前公司仍较依赖传统功率器件业务，新业务尚不足以抵消IGBT/IPM面临的压力。
4. 盈利预测明显下修 摩根士丹利将2026—2028年EPS预测分别下调。相对于市场一致预期，报告预计： 2026—2028年EPS分别低约； 同期收入预测分别低约。 主要预测如下： 指标2025A2026E2027E2028E 营业收入（百万元） 4,012 4,352 4,867 5,563 毛利率 26.1% 19.9% 20.5% 22.5% 营业利润（百万元） 378 183 366 577 归母净利润（百万元） 405 182 386 576 EPS（元） 1.69 0.76 1.61 2.40 P/E（倍） 56.9 85.8 40.4 27.1 盈利下滑主要集中在2026年，之后依赖收入增长和经营杠杆逐步修复，但至2028年利润率仍难恢复到历史中枢。

评级与目标价

目标价大幅下调主要来自两项调整：一是显著降低2026—2028年盈利预测；二是将中期增长率由18%下调至12%，反映SiC对IGBT和IPM业务的长期冲击。 估值方法 目标价采用，主要假设包括： 股权成本：8.2%； Beta：1.04； 无风险利率：2.0%； 风险溢价：6.0%； 中期增长率：12%； 永续增长率：5.5%； 派息率：80%。 50元目标价对应约。 情景目标价2027E P/E核心假设 乐观情景 90元 56倍 2025—2028年收入复合增速超过20%，2027年毛利率超过30%、营业利润率升至15% 基准情景 50元 31倍 收入复合增速约12%，2026—2028年平均毛利率约21%，营业利润率逐步恢复至10% 悲观情景 23元 14倍 收入复合增速约3%，2027年毛利率跌破15%，营业利润率降至约3% 当前一致目标价约为142.80元，而一致评级中无人给予Underweight，显示报告观点明显比市场更为谨慎。

下行风险 ：更多工业、家电及能源客户在新产品中采用SiC，压缩IGBT/IPM需求。 ：成熟制程供应偏紧可能使代工价格进一步上调。 ：扬杰士兰微、斯达等竞争者若加快产能释放，可能缓解行业供应紧张并削弱涨价能力。 ：工业MCU、汽车MCU及DrMOS的收入贡献可能晚于预期。 ：如果收入增长不及预期，较高折旧和固定成本将继续压制营业利润率。 上行风险 IGBT价格上涨持续时间超过2027年上半年，或电动车单车IGBT含量提升。 SiC产品获得更多汽车及工业客户设计定点，公司通过产品组合调整抵消传统业务下滑。 MCU、DrMOS等产品提前获得客户认证并实现放量。 需求增长及产能利用率改善带动毛利率和营业利润率超预期。 成本控制、折旧优化或晶圆厂议价改善快于报告预期。 总体而言，报告认为市场尚未充分反映斯达半导的风险，当前估值对IGBT周期修复及新业务放量仍较为乐观，因而给出Underweight评级。

总体总结

主题正文

1. 虽然IGBT价格处于周期性复苏阶段，但晶圆代工涨价及fab-lite模式带来的折旧压力将使2026—2028年毛利率中枢降至约21%。
2. 斯达半导自身正承受折旧、成熟制程晶圆代工成本上涨和SiC替代的三重压力，而向智能功率模块、MCU等新业务转型尚难在短期内形成足够利润贡献。
3. 行业功率分立器件价格预计在2027年上半年之前维持有利走势，但斯达半导的成本结构明显弱于国内同业：
4. 合作晶圆厂自2026年7月起上调成熟制程代工价格，供应紧张预计仍将持续。
5. 季度毛利率也由2025年一季度的30.4%下降至2026年三季度的18.2%，显示成本压力已经超过价格修复带来的收益。
6. 2023—2025年SiC器件价格明显下降，与IGBT的成本差距缩小，使应用场景由新能源汽车加速扩展至：
7. 盈利下滑主要集中在2026年，之后依赖收入增长和经营杠杆逐步修复，但至2028年利润率仍难恢复到历史中枢。
8. 需求增长及产能利用率改善带动毛利率和营业利润率超预期。