- J.P. Morgan维持礼来“增持”评级，并将其列为首选个股。第三季度销售额较市场预期高出18亿美元，即使剔除一次性收益仍高出约9亿美元；公司上调2026
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- J.P. Morgan维持礼来“增持”评级，并将其列为首选个股。第三季度销售额较市场预期高出18亿美元，即使剔除一次性收益仍高出约9亿美元；公司上调2026年收入指引至910亿—920亿美元，营业利润率指引上调250个基点，EPS指引提高至35—36美元。海外Mounjaro继续高速增长并抢占份额，Zepbound在Medicare BRIDGE渠道快速放量，口服肥胖药Foundayo预计在2027年随国际扩张和糖尿病适应症获批迎来增长拐点。报告认为，礼来在2000亿美元以上 incretin 市场中的领先地位仍可推动未来数年业绩超预期。
**业绩显著超预期：**礼来第三季度销售额较市场预期高出约 ；剔除一次性因素后仍高出约 ，表明核心业务动能依然强劲。 **上调全年指引：**2026年收入指引由原来的 上调至 ，中值提高55亿美元，对应约40%的同比增长。 **海外Mounjaro是重要增长引擎：**海外销售额环比增加约5.75亿美元，年化销售额约230亿美元，同比增长93%，明显快于市场约53%的增速；礼来海外份额环比提升超过300个基点，接近60%。 **Zepbound Medicare渠道快速放量：**BRIDGE项目患者已超过50万，其中约80%此前未使用GLP-1疗法；礼来获得约70%的新增患者份额，处方量环比显著增长。 **Foundayo构成中期催化：**口服肥胖药目前贡献仍较小，但预计第四季度继续爬坡，2027年有望随着国际上市、糖尿病适应症获批及供应限制放宽而迎来加速。 **投资评级维持“增持”：**J.P. Morgan继续将礼来列为首选个股，核心依据是其在大型incretin市场的领导地位、海外份额提升、Medicare渠道扩张以及后续管线读出的潜在上行空间。
- 第三季度业绩与指引上调 指标报告披露 实际销售额相对市场预期 高出18亿美元 剔除一次性因素后的预期差 高出约9亿美元 2026年原收入指引 850亿—870亿美元 2026年新收入指引 910亿—920亿美元 指引中值上调 55亿美元 2026年预计收入增速 约40% 新EPS指引 35—36美元 剔除IPR&D后EPS 43—44美元 营业利润率指引 上调250个基点 本季度包含约4.10亿美元的Jardiance里程碑收入，以及约5亿美元来自返利和折扣调整的收益，主要涉及Jardiance和Humalog。虽然一次性因素抬高了表面增速，但剔除这些项目后，销售额仍比市场预期高约9亿美元，说明本轮超预期并非完全依赖非经常性收益。 同时，收入端的改善能够较充分地传导至利润端，公司将营业利润率指引上调250个基点，EPS指引较此前提高约4美元，体现较强的经营杠杆和盈利弹性。
- Mounjaro海外业务：增长与份额同步提升 Mounjaro海外业务继续显著超出预期： 海外销售额环比增加约 ； 年化销售额达到约 ； 同比增长约 ，而整体市场增速约为53%； 礼来海外市场份额环比提升超过 ，已接近60%。 中国市场的表现同样突出。Mounjaro在被纳入国家医保药品目录（NRDL）的情况下，首个完整年度销售额仍突破10亿美元，显示医保准入并未削弱其增长，反而可能帮助快速扩大患者覆盖。 礼来估计，Mounjaro在海外市场的渗透率目前仅约2%，意味着行业仍处于早期阶段。报告认为，海外市场扩容与礼来份额提升可同时发生，因此2027年及以后仍存在明显的业绩上修空间。
- Zepbound：Medicare渠道成为新增长支柱 Zepbound在Medicare BRIDGE项目中的表现优于预期： 覆盖患者已超过 ； 约 的患者此前未接受GLP-1治疗； 礼来获得约 的新增BRIDGE患者份额； 总处方量在第三季度环比显著增长。 根据第三季度销售额估算，Zepbound平均售价约为 ，高于JPM此前预测的510美元。实际净定价好于预期是2026年业绩上修的另一项重要支撑。 需要关注的是， Medicare渠道通常涉及更严格的支付方审查、返利安排和患者持续用药管理，因此患者增长能否转化为稳定处方和利润仍需持续观察。
- Foundayo：短期爬坡、2027年迎来潜在拐点 口服肥胖药Foundayo第三季度贡献仍然有限，但公司预计第四季度继续加速，并计划在第四季度末使约40%的新增口服肥胖药患者使用该产品。 国际市场是Foundayo更重要的机会： 已在阿联酋、英国、墨西哥和沙特阿拉伯等四个国家上市； 另有超过40个国家处于监管审查阶段； 2027年有望在国际市场广泛推出，并取消部分地区的供应限制； 预计糖尿病适应症将在2027年第一季度获批。 若监管审批、产能和商业推广均顺利推进，Foundayo可能成为礼来 obesity 组合的第二增长曲线，并进一步巩固公司对口服和注射减重药市场的覆盖。
- 长期投资逻辑 J.P. Morgan认为，礼来的增长逻辑不仅来自单一产品销售，而是由多项因素共同驱动： 继续扩大其在超过2000亿美元规模incretin市场中的领先地位； Mounjaro海外业务保持高于行业的增长并持续获取份额； Zepbound受益于Medicare肥胖症治疗覆盖扩大； Foundayo通过口服剂型与国际上市打开新增市场； 后续非肥胖领域管线读出有望降低相关商业化风险； 强劲收入增长通过经营杠杆向EPS端传导。 因此，报告对礼来的判断并非仅基于单季度超预期，而是认为未来数年仍具备上调市场一致预期的可能。
**评级：**增持（Overweight） **行业定位：**医药——大型及专科制药 **报告参考股价：**截至2026年10月28日为 **核心判断：**礼来仍是J.P. Morgan覆盖范围内的首选个股，主要上行来源为业绩预期上修、海外市场份额提升、Medicare渠道扩张及Foundayo等管线资产放量。 报告所提供内容未给出明确目标价、PE、EV/EBITDA或自由现金流收益率等估值数据，因此无法仅依据该摘录判断当前估值是否充分反映未来增长。鉴于2026年收入和EPS指引均明显上调，而评级仍为“增持”，报告整体传递出积极的风险收益判断。
**竞争加剧风险：**诺和诺德等竞争对手可能通过价格、产能、临床数据或医保覆盖争夺患者，礼来海外份额提升趋势未必能够持续。 **支付方与净定价风险：**医保谈判、返利和折扣调整可能压低Zepbound及Mounjaro的净售价；本季度约5亿美元折扣调整属于有利因素，未来不一定能够重复。 **Medicare渠道执行风险：**患者启动数量、处方持续率及支付方审查结果均可能低于预期。 **Foundayo商业化风险：**口服药的吸收率、患者依从性、国际审批、产能以及糖尿病适应症获批进度均可能影响2027年预期。 **一次性收益波动风险：**Jardiance里程碑收入及返利调整可能造成季度同比或环比增长失真。 **管线与研发风险：**后期临床结果、监管审批或安全性问题可能影响非肥胖产品及口服肥胖药的商业化价值。 **指引兑现风险：**当前收入及EPS指引建立在海外高增长、份额提升和利润率改善能够延续的基础上，若增长放缓，估值可能面临重新定价压力。
总体总结
主题正文
- 海外Mounjaro继续高速增长并抢占份额，Zepbound在Medicare BRIDGE渠道快速放量，口服肥胖药Foundayo预计在2027年随国际扩张和糖尿病适应症获批迎来增长拐点。
- **Foundayo构成中期催化：**口服肥胖药目前贡献仍较小，但预计第四季度继续爬坡，2027年有望随着国际上市、糖尿病适应症获批及供应限制放宽而迎来加速。
- **投资评级维持“增持”：**J.P. Morgan继续将礼来列为首选个股，核心依据是其在大型incretin市场的领导地位、海外份额提升、Medicare渠道扩张以及后续管线读出的潜在上行空间。
- 同时，收入端的改善能够较充分地传导至利润端，公司将营业利润率指引上调250个基点，EPS指引较此前提高约4美元，体现较强的经营杠杆和盈利弹性。
- Mounjaro在被纳入国家医保药品目录（NRDL）的情况下，首个完整年度销售额仍突破10亿美元，显示医保准入并未削弱其增长，反而可能帮助快速扩大患者覆盖。
- 需要关注的是， Medicare渠道通常涉及更严格的支付方审查、返利安排和患者持续用药管理，因此患者增长能否转化为稳定处方和利润仍需持续观察。
- **Foundayo商业化风险：**口服药的吸收率、患者依从性、国际审批、产能以及糖尿病适应症获批进度均可能影响2027年预期。
- **指引兑现风险：**当前收入及EPS指引建立在海外高增长、份额提升和利润率改善能够延续的基础上，若增长放缓，估值可能面临重新定价压力。