许继电气：降价单交付盈利承压，直流备货支撑后续交付 业绩略低于市场预期。公司前三季度实现营收100.30亿元，同比+6.1%，归母净利润6.01亿元，同比-33
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许继电气：降价单交付盈利承压，直流备货支撑后续交付
业绩略低于市场预期。公司前三季度实现营收100.30亿元，同比+6.1%，归母净利润6.01亿元，同比-33.4%，扣非归母净利润5.77亿元，同比-34.2%；毛利率19.5%，同比-4.4pct，归母净利率6.0%，同比-3.5pct。其中Q3营收35.05亿元，同环比+16.6%/-15.5%，归母净利润1.85亿元，同环比-30.9%/-39.3%，扣非归母净利润1.73亿元，同环比-33.1%/-41.5%；我们测算Q3毛利率18.8%，同环比-5.4/-1.6pct，归母净利率5.3%，同环比-3.6/-2.1pct。业绩略低于市场预期。
电网投资稳步增长、特高压份额稳固，新增核准打开订单空间。26年前三季度国网固定资产投资超4500亿元，同比+5.2%，行业投资维持增长；26年国网特高压常规前四批及新增一批中，公司累计中标26.6亿元，其中换流阀中标23.0亿元、金额份额26.4%，保持行业前二，核心竞争地位稳固。10月疆电入川渝、陇电入川两条特高压直流线路获核准，有望在第五批启动招标，我们预计换流阀招标金额约72亿（3柔1常），许继份额稳固，新签订单有望大幅增长。
主网份额持续提升、新版电表交付有望带来盈利拐点。26年国网主网前四批公司中标19.8亿元，同比+37.5%，金额份额3.3%、同比+1.2pct，其中继保及监控系统份额提升至13.1%，主网业务持续突破。电表方面，新标准切换推动更新需求，26年第一批国网电能表招标量3225万只，同比+0.8%；A级单相/B级三相表中标均价159.6/381.6元/只，较25年第二批+17.9%/+12.0%。随着低价订单逐步消化、新版电表交付占比提升，我们认为电表业务有望较快迎来盈利拐点，叠加主网份额提升，支撑公司整体盈利修复。
费用率有所下降、预收款与备货增长支撑后续交付。前三季度期间费用12.12亿元，同比+3.2%，期间费用率12.1%，同比-0.3pct；销售/管理/研发/财务费用率4.2%/3.5%/4.8%/-0.4%，同比-0.1/+0.1/-0.4/+0.1pct。前三季度经营活动现金净额-13.77亿元，同比减少32.92亿元，其中Q3为-10.67亿元，主要系生产备货、票据到期兑付及对供应商现金付款增加。Q3末应收账款/存货/合同负债71.02/54.25/33.42亿元，同比-1.3%/+58.5%/+53.6%。预收款增加、直流项目备货提升，看好后续订单交付带动收入与业绩增长。
投资建议：考虑到电表和配电降价订单执行的压力，以及网外新能源市场需求疲弱，我们下修公司26-28年归母净利润预测10.7/15.1/18.8亿元，同比-8%/+41%/+25%，现价对应PE分别为21/15/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期，特高压项目交付不及预期，行业竞争加剧。
总体总结
主题正文
- 公司前三季度实现营收100.30亿元，同比+6.1%，归母净利润6.01亿元，同比-33.4%，扣非归母净利润5.77亿元，同比-34.2%；
- 其中Q3营收35.05亿元，同环比+16.6%/-15.5%，归母净利润1.85亿元，同环比-30.9%/-39.3%，扣非归母净利润1.73亿元，同环比-33.1%/-41.5%；
- 电网投资稳步增长、特高压份额稳固，新增核准打开订单空间。
- 26年前三季度国网固定资产投资超4500亿元，同比+5.2%，行业投资维持增长；
- 26年国网特高压常规前四批及新增一批中，公司累计中标26.6亿元，其中换流阀中标23.0亿元、金额份额26.4%，保持行业前二，核心竞争地位稳固。
- 10月疆电入川渝、陇电入川两条特高压直流线路获核准，有望在第五批启动招标，我们预计换流阀招标金额约72亿（3柔1常），许继份额稳固，新签订单有望大幅增长。
- 26年国网主网前四批公司中标19.8亿元，同比+37.5%，金额份额3.3%、同比+1.2pct，其中继保及监控系统份额提升至13.1%，主网业务持续突破。
- 投资建议：考虑到电表和配电降价订单执行的压力，以及网外新能源市场需求疲弱，我们下修公司26-28年归母净利润预测10.7/15.1/18.8亿元，同比-8%/+41%/+25%，现价对应PE分别为21/15/12倍，维持“买入”评级。