- 报告认为10月FOMC继续释放进一步收紧信号，但并非激进紧缩：政策利率区间维持在3.75%-4.00%，预计12月和2027年3月再各加息25个基点，终端区

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• 报告认为10月FOMC继续释放进一步收紧信号，但并非激进紧缩：政策利率区间维持在3.75%-4.00%，预计12月和2027年3月再各加息25个基点，终端区间达到4.25%-4.50%，加息次数少于市场计入的约2.8次。主席Warsh强调利率会影响AI资本开支、金融条件已适度收紧，且增长更多由生产率和供给端驱动，因此美联储有空间采取渐进再校准。策略上建议利率久期及曲线总体中性，维持SFRZ6Z7趋平交易和做多2年期UST SOFR掉期利差，并继续看多美元兑日元；机构MBS维持做多基差，市政债久期中性。

摩根士丹利认为，本次10月FOMC并非“按兵不动”，而是在继续收紧的同时刻意避免紧迫感。美联储维持联邦基金利率目标区间在 ，资产负债表政策亦无变化；报告仍预计美联储将在 ，将终端利率推至 。 与市场的核心分歧是加息次数：市场大致计入 ，摩根士丹利仅预计 。虽然分歧较此前有所缩小，但报告认为市场仍高估了美联储的紧缩强度。 报告的逻辑可概括为： ：9月加息后，声明、经济预测和主席表态均未显示急于连续大幅加息。 ：部分信用利差扩大、资产融资条件趋严，意味着美联储进一步加息的必要性下降。 ：Warsh并不认同AI资本开支可以完全脱离利率和地缘政治约束，这一观点不支持激进紧缩。 ：如果生产率提升支撑增长、而未明显加剧通胀，美联储可以少加息。 ：改革最快可能从2027年第二季度开始，会议数量调整则主要影响短期期权事件风险溢价。

1. FOMC决议：方向仍偏紧，但缺乏紧迫感 美联储本次将政策利率维持在3.75%-4.00%，同时未调整资产负债表政策。报告认为，声明和新闻发布会传递的是“”的信号。 摩根士丹利预计，美联储将在12月和2027年3月再加息两次，每次25个基点。相较之下，市场计入约2.8次25个基点加息，意味着市场认为美联储最终需要比报告预测更高的利率水平。 报告认为双方预期差距仍然存在，主要原因包括： 9月加息后，美联储按季度而非连续加息的节奏推进； 10月再次暂停，表明决策层并不急于立即行动； Warsh拒绝提供明确的利率路径预测或解释； 金融与信用条件已对部分企业及家庭形成约束； 供给侧生产率改善可能同时支持增长和稳定通胀。
2. 金融条件收紧，是美联储可以少加息的重要依据 Warsh认为，自9月政策行动以来，金融和信用条件已经边际收紧。市场参与者开始更严格地区分投资项目，部分资产信用利差扩大，科技板块内外均出现利率敏感性上升的迹象。 不过，Warsh同时表示目前金融条件尚不能被称为非常紧。这意味着： 金融条件确实在发挥作用，降低了额外大幅加息的必要性； 但如果通胀重新加速，美联储仍有收紧空间； 美联储更可能根据金融条件的变化动态调整，而不是机械地按照既定路径加息。
3. AI资本开支并非不受利率影响 市场上存在一种观点，认为AI相关资本开支具有足够高的回报率，因此几乎不受利率上升影响。报告总体认可这一观点对高评级超大规模云厂商可能较为适用，但强调不能完全外推至信用质量较弱的企业。 Warsh明确表示，利率会影响几乎所有经济活动，并已反映在科技行业资本配置、信用利差和市场参与者风险偏好中。因此： AI投资热潮可以支撑美国经济和资产价格； 但AI支出并非完全“利率免疫”； 美联储无需为确保AI投资持续增长而实施激进紧缩。
4. 生产率与供给端增长支持更少加息 Warsh强调，美国生产率已经持续改善，经济增长并不必然意味着通胀压力同步增强。其政策目标是避免对经济造成过度伤害，而非单纯通过紧缩压制需求。 这一框架对政策的含义是：如果生产率驱动的增长没有造成通胀黏性，美联储可以通过适度紧缩实现更持久的价格稳定，而无需连续大幅加息。因此，供给侧增长框架整体支持“少而精”的利率调整路径。
5. 资产负债表改革可能延后至2027年实施 Warsh预计资产负债表工作组将在 提出建议，但政策决定需要经过“认真考虑”。摩根士丹利据此判断，相关政策实施最快可能从 开始。 这意味着： 近期缩减或调整美联储资产负债表并非基准情景； 改革节奏更可能是渐进推进； 投资者仍需等待工作组建议、资产分类、负债端安排以及实施节奏等细节。
6. FOMC会议结构调整或压低短期期权事件溢价 美联储计划继续保留每年八次会议，但： 2027年将有一次会议专门讨论整体货币政策战略，不进行利率投票或发布政策声明； 2028年此类战略会议增至两次； 因而实际利率决议会议将从八次逐步降至2027年的七次和2028年的六次。 战略会议本身仍可能改变长期利率预期，因此其事件溢价不会完全消失，但预计明显低于常规利率决议会议。 报告的量化分析显示，当会议前四周Fed OIS成交量达到过去六个月均值的两倍时，事件溢价约为： 2年期期权： 10年期期权： 相关关系在2年期端更显著，表明战略会议替代部分政策会议后，短期利率期权波动率可能获得结构性支持。

本报告不涉及个股估值或目标价，其“评级”主要体现为利率、汇率和相对价值交易建议： 资产或策略当前观点目标或止损核心逻辑 美国国债久期 相对基准中性 — 暂无足够信心押注方向性久期风险 美债曲线 相对基准中性 — 等待更明确的政策风险重定价信号 SFRZ6Z7曲线 维持趋平交易 当前约+44bp，目标+10bp，初始止损+55bp 曲线近期过陡，市场对高利率持续时间的定价可能过度 2年期UST SOFR掉期利差 做多 当前-7bp，目标0bp，追踪止损-8bp 金融条件收紧可能令美联储最终少加息 美元兑日元 做多美元 未给出量化目标 美元相对利差、能源价格及法国主权利差变化仍略显便宜 机构MBS 做多基差 — 名义利差接近历史宽位，但OAS的相对吸引力下降 市政债 久期中性 — 预计供给恢复，但尚不足以形成明确方向性交易 SFRZ6Z7趋平交易为何更有吸引力 过去一段时间，SFRZ6Z7曲线明显陡峭，并已显著高于过去一年中位数。与此同时： 市场隐含的联邦基金利率低点为 ； FOMC长期利率中点仅约 ； 二者差距持续扩大； 过去滚动窗口中，市场隐含利率低点约可解释SFRZ6Z7变动的 。 这意味着一旦市场重新评估金融与信用条件收紧的后果、接受美联储少加息的路径，2026年末至2027年间的曲线可能重新趋平。报告据此建议继续持有该交易。 美元与其他资产观点 美元相对近期利率、能源和法国主权利差的变化略显便宜，摩根士丹利继续看多美元兑日元。报告回归显示，在其他变量不变时，过去六个月油价每上涨1%，DXY约上涨0.045%，说明能源价格也是当前美元定价的重要驱动因素。 固定收益团队同时维持： 机构MBS基差多头：名义利差接近宽位，但OAS的绝对吸引力有限； 市政债久期中性：预计发行供给将回升，限制长端债券的进一步估值扩张。

：如果通胀重新加速、能源冲击加剧或金融条件没有进一步收紧，美联储可能加息超过两次，本报告对政策终点和曲线交易的判断将面临调整。 ：若就业、消费或企业资本开支明显恶化，美联储可能比报告预期更早停止加息，SFRZ6Z7趋平交易虽然可能受益于较低利率低点，但更长久期资产和美元则可能承压。 ：Warsh对金融条件“已收紧但尚不紧”的表述较模糊，未来声明措辞、新闻发布会及市场定价的重新组合可能造成利率和美元大幅波动。 ：工作组建议内容和最终实施时间均未确定，改革可能早于、晚于或不同于2027年第二季度启动的基准判断。 ：战略会议时间尚未最终确定，市场仍可能对会议中包含的政策信息赋予较高事件溢价，削弱短期波动率下降的判断。 ：Fed OIS成交量仅是政策不确定性的代理变量；成交量数据存在上限且未作调整，1个月期权隐含波动率的变化也可能受到其他市场因素影响。 ：SFRZ6Z7已处于历史偏高水平，若市场继续押注更高、更久的利率，趋平交易可能暂时承受较大浮亏并触发止损。 ：油价、利率、信用利差和美元之间的历史关系可能因地缘政治、通胀预期或全球资金流变化而失效，美元与掉期利差策略存在模型风险。

总体总结

主题正文

1. • 报告认为10月FOMC继续释放进一步收紧信号，但并非激进紧缩：政策利率区间维持在3.75%-4.00%，预计12月和2027年3月再各加息25个基点，终端区间达到4.25%-4.50%，加息次数少于市场计入的约2.8次。
2. 主席Warsh强调利率会影响AI资本开支、金融条件已适度收紧，且增长更多由生产率和供给端驱动，因此美联储有空间采取渐进再校准。
3. 策略上建议利率久期及曲线总体中性，维持SFRZ6Z7趋平交易和做多2年期UST SOFR掉期利差，并继续看多美元兑日元；
4. ：改革最快可能从2027年第二季度开始，会议数量调整则主要影响短期期权事件风险溢价。
5. Warsh明确表示，利率会影响几乎所有经济活动，并已反映在科技行业资本配置、信用利差和市场参与者风险偏好中。
6. Warsh强调，美国生产率已经持续改善，经济增长并不必然意味着通胀压力同步增强。
7. 这一框架对政策的含义是：如果生产率驱动的增长没有造成通胀黏性，美联储可以通过适度紧缩实现更持久的价格稳定，而无需连续大幅加息。
8. 报告回归显示，在其他变量不变时，过去六个月油价每上涨1%，DXY约上涨0.045%，说明能源价格也是当前美元定价的重要驱动因素。