- NSIG的300mm晶圆产能已升至100万片/月，目标2026年末达到120万片/月；1H26销量同比增长逾90%，逻辑、存储、CIS和电源应用扩张支撑增长

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• NSIG的300mm晶圆产能已升至100万片/月，目标2026年末达到120万片/月；1H26销量同比增长逾90%，逻辑、存储、CIS和电源应用扩张支撑增长。Photonics SOI预计2027年进入批量出货，AI光互连需求构成中期增长点；但新增折旧、产能初期利用率不足及200mm业务压力拖累近期利润率。GS将2026E净亏损上调至10.61亿元，维持Sell评级及16.1元12个月目标价，较报告所用现价18.08元有约11%的下行空间。

核心维度关键信息投资含义 300mm扩产 产能达到100万片/月，目标2026年末升至120万片/月 支撑2026—2028年收入快速增长 产品与客户 1H26销量同比增长逾90%，覆盖逻辑、存储、CIS及电源应用 客户拓展和高端产品占比提升带来结构性增长 盈利拐点 2026E毛利率转正，但经营利润及净利润仍为负；2027E恢复盈利 盈利修复晚于收入增长，折旧和利用率是关键变量 Photonics SOI 预计2027年开始批量出货，AI光互连需求提供新增量 构成中期增长期权，但尚未成为2026年的主要利润来源 估值与评级 Sell，12个月目标价16.1元，较报告现价下行11% 基本面增长尚不足以抵消高估值和盈利预测调整风险 GS的核心判断并非否定公司的成长性，而是认为：

1. 300mm扩产是当前增长的核心驱动 NSIG的300mm晶圆产能扩张速度较快： 时点300mm产能（千片/月）200mm产能（千片/月） 2022年下半年 300 500 2024年上半年 500 500 2025年 800 500 2026年上半年 1,000 500 2026年目标 1,200 500 1H26的300mm晶圆销量同比增长超过90%，主要受新增客户以及逻辑、存储、CIS、电源等应用扩张推动。GS同时预计，产品结构向优质晶圆和高端应用升级，将继续支撑中长期收入增长。 收入预测呈现明显的扩产驱动特征： 2026E收入53.69亿元，同比增长44%； 2027E收入77.18亿元，同比增长44%； 2028E收入82.70亿元，同比增长7%。 这意味着未来两年的高增长主要依赖现有扩产项目逐步转化为销量，而2028年以后收入增速将明显正常化。因此，，将成为验证增长的关键。
2. 收入快速增长，但折旧和利用率拖累近期利润率 GS预计： 指标2025A2026E2027E2028E 收入（百万元） 3,716 5,369 7,718 8,270 毛利率 -17.1% 3.4% 23.2% 27.1% 经营利润率 -37.7% -14.2% 10.1% 12.8% 净利润（百万元） -1,508 -1,061 930 1,195 EPS（元） -0.55 -0.32 0.28 0.36 2026年是明显的收入增长年，但仍未实现全年盈利。主要矛盾在于：

从季度趋势看，GS预计毛利率将由1Q26的-11.8%、2Q26的-5.3%改善至3Q26的10.0%和4Q26的14.4%；对应季度净亏损预计由4.83亿元和4.82亿元，收窄至0.73亿元和0.23亿元。也就是说， 3. GS下调盈利预测，反映扩产初期成本压力 本次预测调整的主要变化如下： 2026E、2027E、2028E收入分别调整 ； 2026E净亏损由9.11亿元扩大至10.61亿元； 2027E、2028E净利润分别调整 ； 2026E—2028E毛利率分别下调 。 GS上调2027—2028年收入，是因为300mm产能和出货继续爬坡；但新增折旧和初期利用率不足抵消了部分收入增量，因此2027年毛利率仍被下调。到2028年，随着新增产能利用率改善，利润率压力才有所缓解。 这一预测框架表明，NSIG的盈利弹性主要来自。如果利用率改善晚于预期，即使收入增长兑现，净利润也可能继续不及预期。 4. Photonics SOI是中期增长期权，而非短期利润支柱 NSIG较早进入200mm和300mm SOI晶圆制造，并将应用从射频扩展至包括硅光子在内的多个方向。管理层预计，Photonics SOI晶圆将于2027年进入批量出货阶段。 GS看好这一业务，主要因为AI基础设施投资正在带动光模块、光互连和相关硅光需求。不过需要注意： 2027年才计划批量出货，短期收入贡献仍存在不确定性； 从批量出货到形成显著利润，还需验证客户认证、良率和产品组合； 因此，该业务目前更适合被视为，而非2026年盈利预测的主要支柱。 5. 投资者需要持续跟踪的关键指标  名义扩产必须转化为实际销售，才能摊薄折旧。  GS预计3Q26、4Q26分别达到10.0%和14.4%，实际改善幅度是近期验证重点。  逻辑、存储、CIS和电源应用的拓展，以及优质晶圆占比，是长期毛利率的核心支撑。  若其压力持续，可能抵消部分300mm改善。  2027年批量出货时间表是否兑现。  当前目标价对2027年盈利和估值倍数均较敏感。

评级与目标价 项目数据 评级 Sell 12个月目标价 16.1元 报告所用现价 18.08元 隐含下行空间 约11.0% 目标估值方法 57.3倍2027E市盈率 原目标价 16.9元 原目标倍数 59.6倍2027E市盈率 报告所用市值 598亿元 企业价值 638亿元 目标价采用全球可比公司市盈率与净利润增速之间的相关性确定。GS预计NSIG 2027E EPS为0.28元、2028E EPS为0.36元；按报告现价计算，对应市盈率分别约为： 2027E：64.2倍； 2028E：50.0倍。 因此，即使下调目标倍数至57.3倍，估值仍然明显偏高。GS给予Sell评级的关键原因是： 此外，报告指出NSIG的潜在上涨空间明显低于GS大中华科技覆盖组合约130%的平均上涨空间。换言之，即使承认300mm扩产和Photonics SOI的成长逻辑，当前价格仍未提供与风险相匹配的预期回报。

报告列示的Sell评级上行风险 以下因素一旦好于预期，可能推动盈利和估值上升，并导致评级被上调：  带动平均售价及收入增长超出预测。  若实际折旧压力较轻，毛利率可能高于GS预测。  产能利用率和产品组合提升速度超出预期，盈利爬坡可能加快。  优质晶圆及高端应用占比提升，带来更强的经营杠杆。  若2027年批量出货提前或客户需求超预期，中期成长价值将上升。 业务与估值下行风险  新增折旧将直接压制毛利率和净利润。  产能无法及时转化为销量，可能延长亏损周期。  若缺少明显改善，300mm增长可能难以完全抵消其影响。  2027年批量出货进度存在执行风险。  57—64倍的2027E市盈率对盈利下修、业绩不及预期或市场风险偏好下降较为敏感。  若2026年下半年毛利率和净亏损改善不及预期，2027年扭亏假设可能面临下修。 报告正文及产能表显示300mm目标产能为120万片/月，但图表末行另出现“600k wpm”的表述，二者存在不一致。以上分析以正文及年份表中的120万片/月为准，实际口径宜向公司或研报作者进一步核实

总体总结

主题正文

1. Photonics SOI预计2027年进入批量出货，AI光互连需求构成中期增长点；
2. 从季度趋势看，GS预计毛利率将由1Q26的-11.8%、2Q26的-5.3%改善至3Q26的10.0%和4Q26的14.4%；
3. 如果利用率改善晚于预期，即使收入增长兑现，净利润也可能继续不及预期。
4. 4. Photonics SOI是中期增长期权，而非短期利润支柱
5. GS预计3Q26、4Q26分别达到10.0%和14.4%，实际改善幅度是近期验证重点。
6. 换言之，即使承认300mm扩产和Photonics SOI的成长逻辑，当前价格仍未提供与风险相匹配的预期回报。
7. 若缺少明显改善，300mm增长可能难以完全抵消其影响。
8. 57—64倍的2027E市盈率对盈利下修、业绩不及预期或市场风险偏好下降较为敏感。