- 花旗维持德赛西威“中性”评级及89元目标价，认为智能座舱份额与客户结构改善、智能驾驶和连接业务增长可支撑2026-28年盈利，但多数利好已反映在估值中。三季

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• 花旗维持德赛西威“中性”评级及89元目标价，认为智能座舱份额与客户结构改善、智能驾驶和连接业务增长可支撑2026-28年盈利，但多数利好已反映在估值中。三季度增长主要由智能驾驶域控及大型项目SOP带动，1-9月收入结构约为智能座舱66%、智能驾驶26%-28%；海外收入占比约11%，三季度约12%。PCB、MLCC、金属件及存储器涨价令毛利率承压，且成本补偿存在时滞。机器人域控已获AgiBot、UBTech等定点，管理层预计2026年收入超过1亿元、2027年达到数亿元。西班牙工厂临近投产，海外扩张构成增量，但初期利润率可能低于国内出口业务；单车配套价值量和原材料成本仍是四季度业绩的关键变量。花旗维持2026-28年收入359/401/448亿元、净利润24.50/29.78/35.10亿元的预测。

花旗维持德赛西威“中性”评级，目标价维持 。按报告所列收盘价80.52元计算，潜在股价回报约10.5%，加上约1.5%的股息率，预期总回报约12.1%。  三季度收入增长主要由智能驾驶域控制器驱动，部分二季度延期项目及多个大型项目在三季度进入SOP。1-9月收入中，智能座舱约占66%，智能驾驶约占26%-28%。  PCB、MLCC、金属五金及存储器等原材料广泛涨价，而与车企的成本补偿协议存在调价周期错配，导致毛利率环比下降。  公司已获得AgiBot、UBTech等机器人客户域控制器定点，并覆盖大部分头部机器人企业；管理层预计机器人业务2026年收入超过1亿元，2027年达到数亿元。  花旗看好2026-28年盈利增长，但认为多数积极因素已经计价，当前估值开始偏紧，因此暂不给予积极评级。

1. 三季度收入增长主要由智能驾驶驱动 管理层表示，三季度增长的核心动力是智能驾驶域控制器业务，主要受以下因素推动： 部分项目从二季度延期至三季度交付； 多个大型项目在三季度进入量产阶段； 智能驾驶域控制器在奇瑞、理想、小鹏、吉利、长城及广汽丰田等重要客户中的贡献增加。 1-9月收入结构如下： 业务收入占比 智能座舱 约66% 智能驾驶 约26%-28% 其他业务 剩余部分 主要客户包括奇瑞、理想、小鹏、吉利、长城和广汽丰田。上述客户覆盖自主车企、新势力及合资车企，有利于公司扩大市场份额并改善订单来源结构。 海外业务方面，1-9月海外收入约占总收入11%，三季度单季约12%；管理层预计四季度海外占比将小幅回落。
2. 原材料上涨与成本传导时滞压制毛利率 三季度毛利率环比下降，主要不是由单一零部件涨价导致，而是成本压力扩散至： PCB； MLCC等电子元器件； 金属五金； 存储器。 存储器的成本补偿合同已与多数车企签署，但实际调价仍存在时间错配：二季度与车企谈判时采用6月底价格，而三季度的新一轮涨价需要等到年底或2027年下一轮调价周期才能进一步协商。因此，公司仍需承担部分成本上涨，利润端短期承压。 花旗根据2026年前三季度实际情况，将2026-28年毛利率预测微调0.2-0.5个百分点。存储成本回收和海外业务爬坡有望部分抵消其他材料涨价，但2027年关键材料仍可能维持偏紧格局。
3. 单车配套价值量是四季度最大变量 管理层确认，。该指标会随车型配置、功能升级、项目定点及量产节奏发生变化，公司通过日、周、月度方式密切监控。 若智能座舱、智能驾驶等高附加值产品配置率提升，可支持收入和盈利；若车型配置不及预期或项目量产延迟，则收入可能承压。与此同时，原材料成本继续上涨，意味着收入增长不必然同步转化为利润增长。
4. 机器人域控制器成为新增长点 目前机器人业务已取得以下进展： 获得AgiBot、UBTech等客户的项目定点； 业务覆盖范围延伸至大部分头部机器人企业； 计划从四季度开始规模化生产，AgiBot项目可能率先落地； 管理层预计2026年机器人收入超过1亿元，2027年达到数亿元。 这一业务的市场空间值得关注，但当前收入基数仍然较小，短期对整体利润的贡献有限。其后续价值取决于量产进度、客户项目数量、算力与算法集成能力，以及竞争格局。
5. 海外扩张进入落地阶段

预计一至两个月内投产； 一期产能对应收入规模约10亿-15亿元； 后续产能可扩展至数十亿元； 初期以显示屏等较低毛利产品为主； 初期利润率低于国内出口业务，但高于国内销售业务。 西班牙项目是公司欧洲本地化布局的重要一步，同时可以缩短供应链并提升对欧洲车企客户的服务能力。不过，欧洲劳动法规、文化差异、工厂管理磨合和初期产品结构均可能影响盈利爬坡。 公司还在规划东南亚生产基地，海外制造布局将由单一出口基地逐步向区域化生产网络演进。 6. Robovan及研发投入 Robovan业务目前有数百辆在广东运营，但公司主动放缓扩张，主要因为： 相关监管要求仍不够明确； AI算力和人才成本高于预期。 三季度研发费用环比增加，主要由于研发人员数量约增长10%，以及多个新项目在SOP前产生开发投入。短期内研发费用可能继续前置，但有助于支撑智能驾驶、连接及机器人业务的中长期扩张。 7. 花旗盈利预测 花旗维持2026-28年收入预测： 指标2026E2027E2028E 营业收入 359亿元 401亿元 448亿元 净利润 24.50亿元 29.78亿元 35.10亿元 摊薄每股收益 4.104元 4.990元 5.881元 净利润增速 -0.2% 21.6% 17.9% 盈利预测所对应的估值及回报指标如下： 指标2024A2025A2026E2027E2028E 市盈率 22.3倍 19.6倍 19.6倍 16.1倍 13.7倍 市净率 4.6倍 3.1倍 2.8倍 2.5倍 2.2倍 ROE 22.8% 19.6% 15.0% 16.3% 16.9% 股息率 1.5% 1.5% 1.5% 1.9% 2.2% 2026年净利润预计基本持平，利润增长主要从2027年开始重新加速；对应市盈率由2026年的19.6倍下降至2028年的13.7倍。

花旗采用分部加总估值法（SOTP），给予目标价 。基于2026-28年预期盈利增速，估值假设为： ，参考座舱电子供应商两年历史平均水平，同时反映中国车企持续压价带来的盈利压力； ，参考ADAS零部件供应商历史平均水平，反映较强订单储备以及ADAS和智能座舱渗透率提升； 。 报告时点公司市值为约4,805.5亿元人民币。目标价对应约12.1%的预期总回报。花旗虽然认可公司2026-28年的稳健盈利增长，但认为多数积极因素已被市场定价，估值逐步变得偏紧，因此维持 。

主要下行风险  PCB、MLCC、存储器和金属五金继续涨价，而成本补偿存在半年至一年左右的传导时滞。  车型配置、项目量产节奏或客户采购策略变化，可能导致kit-rate不及预期。  中国汽车销量下滑，或车企进一步压缩供应商价格，将影响收入和毛利率。  四季度规模化生产、客户定点转化、算力成本及人才投入均可能影响机器人业务收入和利润。  监管要求不明确可能延后商业化进程。  西班牙工厂存在劳资文化差异、管理磨合和初期低毛利产品占比过高等问题，爬坡速度可能慢于预期。  颠覆性座舱、显示或自动驾驶技术可能削弱现有产品的竞争力和需求。  投资收益、汇兑损益以及高新技术企业税收优惠确认时点均可能造成单季业绩波动。 上行风险 中国汽车行业景气度及销量高于预期； 智能驾驶域控制器渗透率或单车配套价值量提升快于预期； 机器人业务定点和量产规模扩大； 存储成本回收、海外产能爬坡快于预期； 海外扩张带来新增客户和更高规模效应。 花旗量化模型曾因过去12个月股价波动较大而给予“高风险”评级，但花旗本身并不采纳该判断，理由是公司拥有较长的行业经营记录、领先的品牌地位，以及较为稳定的大型国有车企客户基础。 以上内容为研报观点整理，不构成投资建议。

总体总结

主题正文

1. • 花旗维持德赛西威“中性”评级及89元目标价，认为智能座舱份额与客户结构改善、智能驾驶和连接业务增长可支撑2026-28年盈利，但多数利好已反映在估值中。
2. 三季度增长主要由智能驾驶域控及大型项目SOP带动，1-9月收入结构约为智能座舱66%、智能驾驶26%-28%；
3. 上述客户覆盖自主车企、新势力及合资车企，有利于公司扩大市场份额并改善订单来源结构。
4. 存储器的成本补偿合同已与多数车企签署，但实际调价仍存在时间错配：二季度与车企谈判时采用6月底价格，而三季度的新一轮涨价需要等到年底或2027年下一轮调价周期才能进一步协商。
5. 2026年净利润预计基本持平，利润增长主要从2027年开始重新加速；
6. 花旗虽然认可公司2026-28年的稳健盈利增长，但认为多数积极因素已被市场定价，估值逐步变得偏紧，因此维持 。
7. 四季度规模化生产、客户定点转化、算力成本及人才投入均可能影响机器人业务收入和利润。
8. 花旗量化模型曾因过去12个月股价波动较大而给予“高风险”评级，但花旗本身并不采纳该判断，理由是公司拥有较长的行业经营记录、领先的品牌地位，以及较为稳定的大型国有车企客户基础。