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➤最新深度 希音SHEIN投资探讨
【核心观点】 当前市场分歧主要集中于①关税监管新形势下对未来增长盈利趋势的担忧，②新模式转型后竞争优势可否延续的不确定。我们认为公司模式属质变而非衰退，零售商转服务商意在最大化长期价值；配合平台化/海外仓/监管应对等综合手段，业绩估值有望在拐点后双击。
❶探讨增长：当前转型以自营稳健(1P)、平台放量(3P)为核心目标。 公司以自营为基本盘(1P)，随着1P的增长中枢由高速换挡至稳健，经营重心将从寻求速度切向结构优化+稳步增长，应对全新形势公司拓展四条增长路径： ①平台模式转型(3P)，从零售商切服务商； ②新兴市场开拓，以本土化错位竞争； ③Xcelerator时尚矩阵搭建，升级供应链变现； ④对基本盘1P的存量优化。
❷探讨盈利：短期寻底但中枢抬升，关税监管项仍是未来最大变量。 1）公司短期盈利能力(经调整净利率)已从25年的4.3%降至26Q2的2.1%，拆解可得：①毛利率稳步提升是长期亮点（3P转型/区域结构/定价策略/供应链优化)；②营业利润率前期提升/26H1转为承压，源于两大变量——履约及营销的成本压力：③23-26Q2履约费率从42%涨至50%上行明显（美欧关税+油价运费+3P比例提升）；④23-26Q2营销费率从10.8%涨至13.6%略有上行（品类区域拓展投入+跨境电商竞争投入）。 2）剔除短期干扰后我们认为关税监管成本可能是未来长期最大的外部变量，公司正在多重对冲，包括3P化/本土化/扩品类/提单价等，我们预判3P化斜率、海外仓规模效应是未来观测盈利拐点的关键。
❸探讨竞争：供应链效率是独家壁垒，竞争已从流量/价格走向履约效率/生态竞争 对比同业平台Temu、速卖通、Amazon、Mercado等，公司的 1）独特优势：LATR柔性供应链、差异化商家服务、品牌矩阵资产等； 2）追赶之处：品类宽度、履约成本、流量运营经验等； 3）优势抓手：供应链效率+良性商家生态，在整体及拉美等新兴市场已实现一定差异化竞争。
‼️定价观点： 预计26-28年净收入429/466/510亿美元，同比+3%/+8%+9%，归母净利31.4/18.7/22.6亿美元，同比+52%/-41%+21%，27年PE10x/PS0.4x双双低于同业（折价根本上源于关税监管成本抬升+盈利底部尚未确认）；未来若平台化提速、海外仓降本、加之关税监管积极应对，公司定价存边际修复空间，暂予“买入”评级。
总体总结
主题正文
- 当前市场分歧主要集中于①关税监管新形势下对未来增长盈利趋势的担忧，②新模式转型后竞争优势可否延续的不确定。
- ❶探讨增长：当前转型以自营稳健(1P)、平台放量(3P)为核心目标。
- 公司以自营为基本盘(1P)，随着1P的增长中枢由高速换挡至稳健，经营重心将从寻求速度切向结构优化+稳步增长，应对全新形势公司拓展四条增长路径：
- 1）公司短期盈利能力(经调整净利率)已从25年的4.3%降至26Q2的2.1%，拆解可得：①毛利率稳步提升是长期亮点（3P转型/区域结构/定价策略/供应链优化)；
- ②营业利润率前期提升/26H1转为承压，源于两大变量——履约及营销的成本压力：③23-26Q2履约费率从42%涨至50%上行明显（美欧关税+油价运费+3P比例提升）；
- 2）剔除短期干扰后我们认为关税监管成本可能是未来长期最大的外部变量，公司正在多重对冲，包括3P化/本土化/扩品类/提单价等，我们预判3P化斜率、海外仓规模效应是未来观测盈利拐点的关键。
- ❸探讨竞争：供应链效率是独家壁垒，竞争已从流量/价格走向履约效率/生态竞争
- 预计26-28年净收入429/466/510亿美元，同比+3%/+8%+9%，归母净利31.4/18.7/22.6亿美元，同比+52%/-41%+21%，27年PE10x/PS0.4x双双低于同业（折价根本上源于关税监管成本抬升+盈利底部尚未确认）；