华友钴业26Q3：镍钴锂价格低位，盈利韧性静待反转 业绩符合市场预期。公司26Q1-3营收807.8亿元，同37%，归母净利43.1亿元，同2%，扣非净利40.
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华友钴业26Q3：镍钴锂价格低位，盈利韧性静待反转
业绩符合市场预期。公司26Q1-3营收807.8亿元，同37%，归母净利43.1亿元，同2%，扣非净利40.5亿元，同0%，毛利率18.7%，同3pct；其中26Q3营收252.1亿元，同环比16％/-15％，归母净利8亿元，同环比-47%/-21％，扣非净利7.4亿元，同环比-48%/-40％，毛利率16.8%，同环比0/-2pct，公司Q3计提资产减值损失10亿，主要系钴跌价影响，业绩符合市场预期。
镍钴业务受硫磺高位+钴跌价影响、单位利润承压。公司26Q1-3镍产品出货19万吨左右，其中Q3实现MHP出货4万吨，镍铁出货1.3-1.4万吨，高冰镍因为硫磺高位+矿配额紧张影响出货下滑，对应权益出货预计2万吨湿法+0.8万吨火法，全年镍权益出货预计达13-14万吨。盈利端，镍价Q3高位回落至1.6-1.7万/美金左右，但考虑硫磺成本上涨+钴跌价后，含钴湿法成本预计提升至1.5万美金，对应公司镍单吨净利下滑至0.1-0.2万美金，镍铁成本提升至1.4万美金，预计盈亏平衡；当前镍价回落至1.6万美金以内，且硫磺成本维持高位，公司石膏制酸，硫铁矿制酸项目加速推进，27年自供比例提升至30%，自产成本下降至200美金左右，预计显著降低27年成本，叠加27年Pomalaa项目投产，预计镍钴业务利润有望筑底反弹。26Q1-3钴产品销售2.3万吨，其中Q3我们预计钴产品销量0.7-0.8万金吨左右，受钴价下跌影响计提存货减值损失影响利润，26年公司金属钴权益规模预计0.7-0.8万吨。
碳酸锂Q3硫酸锂产能爬坡、预计Q4达产。公司26Q1-3碳酸锂出货4.5万吨，同增25%，其中Q3预计出货1.5万吨，津巴5万吨硫酸锂产能爬坡中，预计贡献毛利5亿左右，碳酸锂全年出货目标6-7万吨，27年津巴政策或影响精矿出货，初步预计出货10万吨+，按碳酸锂9-10万计算，全成本预计7-8万/吨，贡献15亿左右利润。
正极及前驱体高增，铜冶炼相对稳健。铜产品26Q3销量2.8万吨+，主要系Q2部分延后确认，预计贡献5亿毛利+，26年出货预计7万吨+，预计贡献7-8亿利润。26Q1-3公司正极出货12万吨，同增55%，其中Q3出货4.3万吨，环增10%+，前驱体26Q1-3出货13万吨+，同增80%，其中Q3出货5.3万吨，环增10%+，全年看正极出货预计16万吨+，前驱体出货18万吨+，预计贡献5亿左右利润。
存货环比小幅下降、现金流Q3好转。公司26Q1-3期间费用62亿元，同55%，费用率8%，同1pct，其中Q3期间费用21亿元，同环比31%/4%，费用率9%，同环比1/2pct；26Q1-3经营性净现金流39.5亿元，同-6%，其中Q3经营性现金流18亿元，同环比-30%/85%；26Q1-3资本开支134.8亿元，同71%，其中Q3资本开支35.6亿元，同环比4%/-32%；26Q3末存货291.9亿元，较年初14%。
投资建议：预计公司26-28年净利润50.8/64.0/77.3亿，同比增-17%/26%/21%，对应PE为12x/10x/8x，给与27年15x对应目标价50.7元，维持买入评级。
风险提示：价格波动、需求不及预期
总体总结
主题正文
- 其中26Q3营收252.1亿元，同环比16％/-15％，归母净利8亿元，同环比-47%/-21％，扣非净利7.4亿元，同环比-48%/-40％，毛利率16.8%，同环比0/-2pct，公司Q3计提资产减值损失10亿，主要系钴跌价影响，业绩符合市场预期。
- 公司26Q1-3镍产品出货19万吨左右，其中Q3实现MHP出货4万吨，镍铁出货1.3-1.4万吨，高冰镍因为硫磺高位+矿配额紧张影响出货下滑，对应权益出货预计2万吨湿法+0.8万吨火法，全年镍权益出货预计达13-14万吨。
- 盈利端，镍价Q3高位回落至1.6-1.7万/美金左右，但考虑硫磺成本上涨+钴跌价后，含钴湿法成本预计提升至1.5万美金，对应公司镍单吨净利下滑至0.1-0.2万美金，镍铁成本提升至1.4万美金，预计盈亏平衡；
- 当前镍价回落至1.6万美金以内，且硫磺成本维持高位，公司石膏制酸，硫铁矿制酸项目加速推进，27年自供比例提升至30%，自产成本下降至200美金左右，预计显著降低27年成本，叠加27年Pomalaa项目投产，预计镍钴业务利润有望筑底反弹。
- 26Q1-3钴产品销售2.3万吨，其中Q3我们预计钴产品销量0.7-0.8万金吨左右，受钴价下跌影响计提存货减值损失影响利润，26年公司金属钴权益规模预计0.7-0.8万吨。
- 公司26Q1-3碳酸锂出货4.5万吨，同增25%，其中Q3预计出货1.5万吨，津巴5万吨硫酸锂产能爬坡中，预计贡献毛利5亿左右，碳酸锂全年出货目标6-7万吨，27年津巴政策或影响精矿出货，初步预计出货10万吨+，按碳酸锂9-10万计算，全成本预计7-8万/吨，贡献15亿左右利润。
- 26Q1-3公司正极出货12万吨，同增55%，其中Q3出货4.3万吨，环增10%+，前驱体26Q1-3出货13万吨+，同增80%，其中Q3出货5.3万吨，环增10%+，全年看正极出货预计16万吨+，前驱体出货18万吨+，预计贡献5亿左右利润。
- 投资建议：预计公司26-28年净利润50.8/64.0/77.3亿，同比增-17%/26%/21%，对应PE为12x/10x/8x，给与27年15x对应目标价50.7元，维持买入评级。