伯恩斯坦——全球存储与硬盘产业：驳斥ASP价格增速放缓的看空逻辑 一、 核心观点与评级重申 近期存储及硬盘（HDD）板块自6月高点显著回撤，过去一个月表现持续跑

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伯恩斯坦——全球存储与硬盘产业：驳斥ASP价格增速放缓的看空逻辑

一、 核心观点与评级重申

近期存储及硬盘（HDD）板块自6月高点显著回撤，过去一个月表现持续跑输大盘。市场主流看空逻辑在于：随着2026年上半年DRAM与NAND价格出现历史性环比跳升后，三季度及四季度价格涨幅必然放缓，投资者据此错误解读历史规律，预判行业已见顶并即将迎来深度下行。我们坚决反对这一结论，并维持对存储与硬盘板块的整体建设性看法。近期回调已过度定价了“价格减速”的短期担忧。在美国本土标的中，我们首选希捷（STX），同时维持西部数据（WDC）与闪迪（SNDK）的“跑赢大市”评级。我们对这三家公司2027财年的盈利预测均高于市场一致预期约12%。

二、 驳斥看空逻辑一：双位数环比ASP增幅仍是历史极值，供需缺口未缓解

市场将“增速放缓”等同于“景气见顶”，这是典型的基数效应误读。我们测算，2026年四季度NAND平均售价（ASP）环比仍将实现15%至20%的增长，DRAM环比增长约10%至15%。从过去15年的历史分位数来看，NAND当前增速处于第90至95百分位，DRAM处于第76至89百分位。这种定价环境在任何历史标准下均属“ exceptional（ exceptional pricing environment）”，清晰表明行业仍处严重供不应求状态。所谓减速仅源于2026年一、二季度不可持续的极端跳涨，绝对定价权强度丝毫未减。

三、 驳斥看空逻辑二：绝对价格步进处于历史高位，利润转化率创纪录

由于过去一年NAND每GB绝对价格已上涨超5倍，同样的百分比增幅对应着更高的美元贡献。我们测算，2026年三、四季度NAND ASP每GB将分别再提升约5美分，该绝对步进值处于过去15年第95百分位，为2026年一季度前的最高水平。更关键的是，这两次步进金额分别相当于当时单位成本的97%和104%，均远超历史第95百分位。由于单位成本短期刚性，几乎全部增量价格将直接转化为毛利。这意味着存储行业当前正享受十年来最强的经营杠杆，以绝对美元计价的变现能力接近历史峰值，而非市场所担忧的“增量枯竭”。

四、 驳斥看空逻辑三：长期协议（LTA）价格上限机械稀释报表ASP，但不反映真实需求

全球主要存储厂商正将越来越多产能锁定至2028年及以后的长期协议中，且多数协议设有价格上限（部分已触顶）。以闪迪为例，其2027财年超50%的bit出货、2028财年约三分之二的bit已采用含“地板价与天花板价”的新商业模型（NBM）。这种结构导致：当现货市场价格上涨触及合约上限时，报表端实现的混合ASP增速会被机械性稀释——假设40%的份额受限于LTA，30%的现货涨幅仅能体现为18%的报表涨幅；渗透率达60%时，报表涨幅仅12%。因此，市场看到的“增速放缓”实为合约结构变化所致，而非终端需求走弱。相反，LTA为远期盈利提供了坚实下行保护，客户愿意支付高额现金押金（如闪迪获得165亿美元担保，美光获得320亿美元存款）锁定未来三至五年价格，这本身就是买方对2027至2028年不会出现“价格悬崖”的最强信心投票。

五、 对闪迪（SNDK）的针对性研判：结构性优势被市场低估

闪迪作为纯NAND标的且数据中心占比快速提升（从2025财年四季度占总出货12%跃升至2026财年四季度的38%），其受益程度高于同业。我们的模型已计入LTA拖累，预计其2027财年一、二季度报表ASP环比增速分别为9%和9.5%，虽较上半年放缓，但绝对步进值仍处自身历史前10%分位。更重要的是，LTA构筑的“价格地板”相当于为2029至2030财年提供了约0.26美元/GB的保底ASP，较当前混合ASP仅19%的下行空间。我们认为市场仍用传统存储周期峰值“个位数至十位数倍”的市盈率（P/E）给闪迪定价，完全忽略了LTA带来的周期可持续性溢价。我们维持3000美元目标价，对应2028财年盈利仅约5倍P/E，显著低于历史峰值区间，估值具备足够安全边际。

六、 硬盘（HDD）板块：上行周期更早，价格动能未竭

与存储不同，HDD不存在“价格减速”的叙事。近线HDD每EB的ASP同比仅上涨13.6%，而NAND与DRAM同比涨幅高达约400%。HDD定价仍处于早期爬坡阶段，未来有更大空间与更长时间延续加速上行。我们维持对STX的首选推荐，其利润率扩张与AI数据中心近线存储需求刚性构成双重支撑；WDC同样受益于传统HDD与闪存业务的协同。三家公司即将发布财报，我们预测其盈利均将超越市场一致预期。

七、 盈利预测与估值锚点

我们对美国三家主要存储/硬盘公司的2027财年关键预测均高于彭博一致预期：闪迪（SNDK）2027财年EPS预测238.36美元，较市场预期高12%；希捷（STX）EPS 40.61美元，高12%；西部数据（WDC）EPS 23.39美元，高12%。基于DCF与相对估值法，我们目标价分别为SNDK 3000美元、STX 1350美元、WDC 770美元。当前估值已反映过多短期悲观情绪，风险回报比显著偏向正面。

八、 核心结论与战略启示

1. 周期未央，结构升级：存储行业的本轮上行由AI服务器驱动的结构性需求缺口主导，而非传统周期性补库存。ASP绝对值的历史高位与LTA的普及，共同延长了本轮超级周期的长度。

2. 报表增速失真，需穿透至绝对美元指标：机构投资者应摒弃“环比增速环比下滑即见顶”的简单外推，转而关注每GB步进金额、步进占单位成本比例等绝对盈利指标，这些指标目前均处于历史最优区间。

3. 合约化重塑盈利可见度：LTA从“增长逆风”实为“下行护城河”，它改变了存储股传统的盈利波动特征，理应享受估值溢价而非折价。

4. HDD作为替代性敞口：若投资者对存储短期波动仍存疑虑，HDD提供了一条更早周期、更低基数、同样受益于AI数据圈扩张的配置路径。

5. 回调即配置机会：近期板块回调已过度反映“价格减速”的线性恐慌，我们建议利用此窗口增持具备LTA保护与数据中心高敞口的纯正标的，首选STX，次选SNDK与WDC。

总体总结

主题正文

1. 市场主流看空逻辑在于：随着2026年上半年DRAM与NAND价格出现历史性环比跳升后，三季度及四季度价格涨幅必然放缓，投资者据此错误解读历史规律，预判行业已见顶并即将迎来深度下行。
2. 这种结构导致：当现货市场价格上涨触及合约上限时，报表端实现的混合ASP增速会被机械性稀释——假设40%的份额受限于LTA，30%的现货涨幅仅能体现为18%的报表涨幅；
3. 相反，LTA为远期盈利提供了坚实下行保护，客户愿意支付高额现金押金（如闪迪获得165亿美元担保，美光获得320亿美元存款）锁定未来三至五年价格，这本身就是买方对2027至2028年不会出现“价格悬崖”的最强信心投票。
4. 我们的模型已计入LTA拖累，预计其2027财年一、二季度报表ASP环比增速分别为9%和9.5%，虽较上半年放缓，但绝对步进值仍处自身历史前10%分位。
5. 更重要的是，LTA构筑的“价格地板”相当于为2029至2030财年提供了约0.26美元/GB的保底ASP，较当前混合ASP仅19%的下行空间。
6. 2. 报表增速失真，需穿透至绝对美元指标：机构投资者应摒弃“环比增速环比下滑即见顶”的简单外推，转而关注每GB步进金额、步进占单位成本比例等绝对盈利指标，这些指标目前均处于历史最优区间。
7. 4. HDD作为替代性敞口：若投资者对存储短期波动仍存疑虑，HDD提供了一条更早周期、更低基数、同样受益于AI数据圈扩张的配置路径。
8. 5. 回调即配置机会：近期板块回调已过度反映“价格减速”的线性恐慌，我们建议利用此窗口增持具备LTA保护与数据中心高敞口的纯正标的，首选STX，次选SNDK与WDC。