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主题 2026-10-22/topics/141.md 原文

摩根大通——内存市场更新：自上而下与自下而上的视角存在令人困惑的分歧；三季度业绩前瞻；短期业绩确定性有望平抑市场担忧 核心观点：“当前股价已提前计价2027年下

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摩根大通——内存市场更新：自上而下与自下而上的视角存在令人困惑的分歧；三季度业绩前瞻；短期业绩确定性有望平抑市场担忧

核心观点：“当前股价已提前计价2027年下行周期，但自下而上的基本面未见裂痕，板块估值已进入历史低位区间，短期三季度业绩指引将成为情绪修复的关键变量”。分析师维持对SK海力士（增持）、三星电子（增持）、铠侠（增持）及南亚科技（增持）的看好立场，短期首选SK海力士，因其股东回报政策更优且总股东回报收益率更高。

一、市场异动与核心矛盾

全球头部三家内存厂商（三星、SK海力士、美光）股价自2026年9月峰值平均回撤达42%，触发因素为宏观层面的负面扰动，包括前沿AI模型实验室年化收入跑数趋势不及预期、Neo-Cloud信用违约互换利差走阔、风险偏好收紧以及对AI资本开支可持续性的质疑。这标志着AI交易自启动以来的第三次阶段性回调（前两次为2024年7月日元套息交易平仓、2025年中HBM ASP修正猜测）。

当前股价行为似乎已假设2027年即迎来下行周期，且季度内存价格趋势转负。但这令我们困惑，因为自下而上的供需基本面几乎看不到崩溃迹象：现货价格仍在上行（8Gb DDR4/5现货月内持平或微涨4%）、HBM ASP谈判偏向上涨、长期协议（LTA）订单可见度已延伸至2028/2029年、其他AI供应链环节未见砍单反而持续涨价。历史规律显示，内存股在过往四轮下行周期中平均峰值至谷底回撤49%（全球金融危机期间为71%，非AI周期下行平均53%），且底部估值通常落在0.9–1.2倍前瞻市净率。而目前三星与SK海力士的2027/2028E前瞻P/E仅2–3倍、P/B仅0.9–1.5倍，已提前反映了一个并未真实出现的下行周期。

二、下行信号缺失与上行周期延长证据

每轮下行周期虽有独特性，但共性信号包括：1）现货/合约价格见顶后急跌；2）内存厂与OEM意外累库；3）其他科技供应链（晶圆、代工、主控、设备）出现需求放缓信号。而当前：1）8Gb DDR4/5现货价格平稳或微升；2）库存极度紧张，订单与定价讨论已排至2028/2029年（印证美光管理层表述）；3）AI其他环节未见砍单，反见涨价潮。长鑫存储（CXMT）4F2技术进展虽引发情绪恐慌，但我们认为前几轮下行根源在需求端而非供给扩张，故对其威胁评估为有限。综上，过去1–3个月我们仅看到更强、更长的上行周期证据，找不到任何支持2027年下行周期的实质性信号。

三、三季度业绩前瞻与短期交易逻辑

随着AI交易进入第四年，投资者焦点已转向内存价格上行周期是否降温的迹象，尤其在2024/2025/2026E DRAM ASP同比暴增+54%/+27%/+236%之后，对2027年定价情绪谨慎。短期股价驱动因素并非长期周期判断，而是三季度业绩指引与管理层措辞。我们维持对短期及中期周期的建设性看法，认为若三季度业绩出现以下积极读数，将成为板块短期支撑：HBM售罄迹象、资本开支纪律维持、定价趋势稳定。基本面层面，我们持续认为“代理式CPU（Agentic CPU）相关的内存需求”是被市场最低估的上行来源。

四、个股关键观察点与分化逻辑

在整体价格趋势之外，HBM执行能力是各DRAM厂商的核心分水岭。重点关注：

  1. SK海力士：HBM4进展，尤其是近期市场关于良率波动的噪音；

  2. 三星电子：HBM业务目标更新及HBM4定价谈判进展；

  3. 铠侠：4Q26 NAND混合定价趋势及QLC需求更新。

更广泛地，需评估各厂能否以B2B（服务器）强度抵消B2C消费疲软，以及管理层如何框定2027年向服务器为中心的收入结构转型。此外，2027年DRAM/NAND比特供给增长指引若下修，将有效缓解过度供给担忧。

五、逆转情绪的四大催化剂

过去三个月，市场因“AI上下文窗口扩大但HBM内容升级放缓”以及“Rubin Ultra HBM4E降规”而质疑AI内存需求的刚性。我们认为四大支柱可重置多头逻辑：

  1. HBM内容重加速——单SiP容量提升或带宽增益，直接反驳“持续降规”叙事；

  2. 供给纪律——资本开支/比特增长克制，优先盈利质量，支撑更持久的定价框架；

  3. 更广的AI需求驱动——超越问答/编程的新应用，扩大使用场景与计算强度；

  4. 股东回报（短期最重要）——投资者此前认为回购力度不足，当前估值压缩下，大规模且可信的回购+分红组合，是阻止估值进一步收缩的最干净工具。日韩龙头内存股已回撤至回购公告前水平，当前约3倍远期P/E，低于前几轮周期峰值时的尾随倍数，市场对跨周期现金流生成能力存疑。若出现更进取的资本回报框架，将向市场传递管理层信心，并把辩论从“AI内存需求弹性多大”转向“多少下行已被定价、什么因素构成估值底”。

六、估值与DCF情景分析

基于DCF的每股公允价值（FVPS）测算显示，当前股价已隐含一个“早熟”的下行周期预期：

• 三星电子：牛市情景（长期增长3%）下FVPS约81万韩元（较当前21.8万韩元有272%上行），基准情景63万韩元（+189%），熊市（受LTA保护）43万韩元（+97%），极端熊市26万韩元（+19%）。当前股价对应2027E P/E仅约3.2倍、P/B约0.9倍。

• SK海力士：牛市FVPS约390万韩元（当前127.7万韩元，上行205%），基准304万韩元（+138%），熊市229万韩元（+79%），极端熊市147万韩元（+15%）。当前股价对应2027E P/E约2.8倍、P/B约1.0倍。

历史数据显示，内存股在AI周期外的平均下行回撤为53%，底部P/B约0.9倍；而本轮自2025年底部至2026年峰值的平均涨幅达1361%，峰值P/B达5.63倍。当前平均P/B回落至2.3倍，距离历史下行周期底部仍有进一步压缩空间，但已计入过多悲观预期。

七、结论

我们认为，当前内存股的下跌更多是宏观情绪与仓位调整，而非基本面逆转。短期偏好SK海力士（增持）优于三星电子（增持），核心逻辑为SK海力士更优的股东回报政策与更高的总股东回报收益率；同时看好铠侠与南亚科技（均增持）。随着三季度业绩期临近，任何关于HBM供不应求、资本开支可控、定价稳定的正面信号，均可能成为板块估值修复的导火索。建议投资者忽略自上而下的宏观噪音，聚焦自下而上的供需硬数据，在当前估值分位上逐步建立多头头寸。

总体总结

主题正文

  1. 核心观点：“当前股价已提前计价2027年下行周期，但自下而上的基本面未见裂痕，板块估值已进入历史低位区间，短期三季度业绩指引将成为情绪修复的关键变量”。
  2. 全球头部三家内存厂商（三星、SK海力士、美光）股价自2026年9月峰值平均回撤达42%，触发因素为宏观层面的负面扰动，包括前沿AI模型实验室年化收入跑数趋势不及预期、Neo-Cloud信用违约互换利差走阔、风险偏好收紧以及对AI资本开支可持续性的质疑。
  3. 但这令我们困惑，因为自下而上的供需基本面几乎看不到崩溃迹象：现货价格仍在上行（8Gb DDR4/5现货月内持平或微涨4%）、HBM ASP谈判偏向上涨、长期协议（LTA）订单可见度已延伸至2028/2029年、其他AI供应链环节未见砍单反而持续涨价。
  4. 随着AI交易进入第四年，投资者焦点已转向内存价格上行周期是否降温的迹象，尤其在2024/2025/2026E DRAM ASP同比暴增+54%/+27%/+236%之后，对2027年定价情绪谨慎。
    1. 股东回报（短期最重要）——投资者此前认为回购力度不足，当前估值压缩下，大规模且可信的回购+分红组合，是阻止估值进一步收缩的最干净工具。
  6. • 三星电子：牛市情景（长期增长3%）下FVPS约81万韩元（较当前21.8万韩元有272%上行），基准情景63万韩元（+189%），熊市（受LTA保护）43万韩元（+97%），极端熊市26万韩元（+19%）。
  7. • SK海力士：牛市FVPS约390万韩元（当前127.7万韩元，上行205%），基准304万韩元（+138%），熊市229万韩元（+79%），极端熊市147万韩元（+15%）。
  8. 建议投资者忽略自上而下的宏观噪音，聚焦自下而上的供需硬数据，在当前估值分位上逐步建立多头头寸。
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