📑 📅Coherent 将在 11 月 4 日收盘后披露财报，Lumentum 将在 11 月 5 日收盘后披露财报，本报告给出我们的预期判断。 📉伴随人工智能
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📅Coherent 将在 11 月 4 日收盘后披露财报，Lumentum 将在 11 月 5 日收盘后披露财报，本报告给出我们的预期判断。 📉伴随人工智能板块整体回调，过去一个月 Lumentum 股价下跌 13%，Coherent 股价下跌 28%，在本轮回调中属于跌幅相对较大的标的，Coherent 的跌幅和 CoreWeave 相近。 🚫我们认为市场流传的各类主要利空催化因素，都没有实质性改变光模块行业基本面。 📋市场流传的回调催化因素包含五点：1）人工智能实验室营收走弱；2）CoreWeave 融资困境；3）OCP 大会落地兑现卖出消息；4）业绩前瞻没有超预期向上空间；5）宏观环境走弱。 💡整体来看，1、2、5 是本轮股价回调的主要驱动；除人工智能实验室营收走弱这一条以外，其余因素均没有改变光模块行业基本面。 🔎就算是人工智能实验室营收走弱，部分原因来自市场份额竞争转移，以及开源大模型渗透率提升；这两点会压制 AI 实验室的营收，但不一定会改变 AI 基础设施全产业链的供需格局，也不会改变光模块行业成长轨迹。 🌐长期维度我们依旧看好这条产业链。 🤷我们承认，在 AI 板块出现大幅回调前夕，我们给出行业乐观判断，时机并不算理想。 🧠但我们依旧认为核心领先指标来自 AI 大模型迭代迭代与落地普及；只要 AI 模型持续迭代、落地态势保持健康，科技大厂会持续相信训练新模型可以打开全新应用场景，整体可触达市场规模扩张会带来充足业务落地，进而推动资本开支持续投入，最终利好 AI 基础设施全产业链。 📊最新 token 使用数据显示 AI 应用落地情况强劲，更多细节可以参考伯恩斯坦软件团队发布的 Datadog（DDOG）报告《受益 AI 景气度上调评级》；Gemini4 的发布也证明模型迭代节奏维持良好。 ✅综上，我们维持对赛道的乐观态度，分析框架可以参考报告《AI 价值链：哪些逻辑成立才能证明 AI 建设景气？》。 🔥行业长期争议依旧激烈。争论核心：带宽测算显示 2028 年后业绩具备巨大上行空间；空头认为该测算外推了较高盈利，而高盈利依赖铟磷 InP 供给紧张的前提。 ⏳我们不指望本季度电话会解决该争议，但近期新闻偏向积极，预计管理层会给出偏正面口径。 📡带宽测算显示，规模升级架构带来 6 倍市场空间；2028 年即便渗透率有限，也会较市场一致预期带来可观业绩增量。 🔍亚洲供应链调研显示，1.6T 可插拔光模块与 3.2T 共封装光模块 CPO 的单位带宽价格基本持平：前者约 0.48 美元 / Gbps，后者约 0.44 美元 / Gbps。 💻英伟达 Vera Rubin NVL72 架构的 NVLink 规模升级带宽达到 216TB/s，横向扩展网络带宽仅 32.4TB/s，带宽差距约 7 倍。 📐假设未来机柜架构维持该带宽比例以及价格水平，那么规模升级 CPO 的市场空间，将达到现有可插拔光模块横向扩展市场的 6 倍。 ✨因此，即便 CPO 规模升级的渗透率不算很高，也可以带来可观业绩增量。 👎市场反驳观点：该测算假设单位带宽价格维持不变，但历史上单位带宽价格长期处于下行通道；能够维持相对历史更高的价格环境，根源来自铟磷 InP 供给瓶颈。 ⚠️空头的核心担忧：如果铟磷 InP 供给大幅释放，同时 VCSEL、Micro‑LED（不依赖铟磷），或是铟磷用量更低的连续波激光器抢占部分需求，供需格局会反转，行业盈利会显著走弱，Lumentum 与 Coherent 业绩会不及较高的市场预期。 🤔我们判断本季度财报电话会无法彻底解决该争论，我们自身也还需要做更多研究来形成确定性判断；更多思考可以参考报告《LITE & COHR 解读光行业争议：投资者核心疑问以及我们的调研反馈》。 ✅不过近期行业新闻偏正面，预示管理层的对外评述有望更为积极。 📰OCP 大会释放多条利好信息： 英伟达将 CPO 落地时间提前至 2027 年，机柜间规模升级层将采用 CPO 技术； 微软 Maia 方案采用二层光交换机，将 128 个机柜互联组成 12288 加速器超节点； Lumentum、Coherent 完成基于 VCSEL 光器件的 PCIe 信号演示。 ➕叠加 Coherent 发布 PhotonLink 产品，一系列积极消息，有望促使管理层释放更加乐观的表态。 🔬Coherent 公司详细预测 📈我们预测 Coherent 一季度营收 24 亿美元，高于市场一致预期的 23 亿美元；每股收益 2.05 美元，高于市场一致预期 1.99 美元；核心逻辑是营收增长可以向下传导到底线利润。 💴营收维度：公司给出的营收指引区间为 22‑24 亿美元。我们测算一季度营收增速提升至约 50%，我们全年行业模型预测增速约 60%；我们测算营收 23.72 亿美元，落在指引区间上沿附近，高于处于区间中点附近的市场一致预期。 📊毛利率：我们测算毛利率 41%，略高于公司给出 39.5%‑41.5% 指引区间的中点；环比提升 80 个基点，高于上三、四季度 60 个基点的环比提升幅度。 💸运营费用：我们测算运营费用 4.15 亿美元，略高于 4.00‑4.20 亿美元指引区间中点。主要原因：为支撑业务持续扩张，研发端费用很难体现杠杆效应；但销售与市场营销费用可以看到杠杆，销售营销费用占营收比例从 8.2% 下降至 7.5%。 💰每股收益：其他费用取历史均值 4500 万美元；税率取指引区间 18‑20% 的中间值 19%；测算得到每股收益 2.05 美元，处于业绩指引上沿。 🚀我们对二季度的预测同样高于市场一致预期，判断公司存在上调指引的可能性。 📌二季度我们测算营收 26.13 亿美元，每股收益 2.28 美元；市场一致预期营收 25.5 亿美元，每股收益 2.23 美元。因此本季度（以及全年）业绩存在向上空间，管理层对比市场一致预期存在上调指引的空间。 😤不少投资者表达了不满情绪：尽管 6 英寸晶圆产能爬坡带来利好，但对比 Lumentum，Coherent 利润率表现令人失望。 💬我们认为管理层可以帮助投资者更清晰地量化各项因素对于利润率的影响。 🔎和投资者交流中，大家普遍诟病 Coherent 利润率缺少向上弹性，尤其是 6 英寸晶圆产能爬坡没有带来预期的利润率改善。 🧾这一部分源自商业模式差异：Coherent 主要销售完整光收发模块；而 Lumentum 有更高比例业务是向中国光模块原始设备厂商销售光组件。 🤔该商业模式选择具备战略合理性，尤其考虑到存在中国光模块进口禁令潜在风险；但低毛利组装业务带来营收贡献，会摊薄整体利润率，Coherent 在组装环节对比中国原始设备厂商具备成本劣势。 📉更低的增量毛利率，意味着业务规模扩张带来的经营杠杆要弱于 Lumentum；叠加 6 英寸晶圆爬坡带来的利好本身相对有限，共同造成利润率不及市场期待。管理层可以把上述影响向投资者做更充分的拆解说明。 ✅综合评估，本季度标的风险收益比为正，对比其他硬件半导体多头标的估值具备合理性，对比 Lumentum，Coherent 估值吸引力也在提升。我们重申 Coherent 跑赢大盘评级，维持目标价 350 美元。 🔬Lumentum 公司详细预测 📊本季度，我们对 Lumentum 营收、每股收益的预测和市场一致预期基本持平。 💴营收：公司给出一季度营收指引区间 12.25‑12.75 亿美元；我们测算营收 12.5 亿美元，正好落在指引中点；同比增速 135%。市场一致预期营收 12.52 亿美元，我们测算值 12.5 亿美元，基本持平。 📈营业利润率：测算营业利润率 40%，处于 39.5%‑40.5% 指引区间中点。其中毛利率提升至 52%，较上四季度 50.4% 环比提升 160 个基点，改善幅度有所放缓（三季度到四季度环比提升 250 个基点）。运营费用增长节奏和二‑四季度趋势基本保持线性；在营收与毛利高速增长背景下，可以实现显著经营杠杆。 💰每股收益：测算其他收益 1000 万美元；有效税率 16.5%，和历史水平一致；最终测算每股收益 4.18 美元，落在 4.05‑4.35 美元指引区间中点。 🚀二季度我们看到更大向上弹性，判断管理层有机会上调业绩指引。 📌二季度我们测算营收 15 亿美元，每股收益 5.15 美元；市场一致预期营收 14.8 亿美元，每股收益 5.04 美元。本季度（以及全年）业绩存在向上空间，管理层对比市场一致预期存在上调指引的空间。 🔮但是管理层已经给出 2028 年每股收益 40 美元的盈利指引，市场关注点或将更多放在长期议题，而不是短期业绩数字，光电路交换机 OCS 议题会获得更多聚焦。 💡管理层已经明确表示，业绩的很大一部分上行空间来自光电路交换机 OCS 业务。 📡根据渠道调研，Lumentum 的 OCS 方案单端口成本 600 美元；据此测算 TPU v7 Ironwood 机柜的 OCS 单机柜价值量约 15 万美元。 📐假设 2026 年 TPU v7 出货 260 万台，单台机柜配置 64 颗 TPU；仅 TPU 这条产品线对应的 OCU 市场空间就约 60 亿美元。 🔍Lumentum 的 OCS 方案成本显著高于 Celestica 给谷歌自研制造的方案，对应的利润率水平会相当可观。 ❓但是我们并不清楚谷歌为什么会把订单从 Celestica 转移向 Lumentum，二者成本差距客观存在；因此我们对于 Lumentum 最终可以拿到多少市场份额，信心有限。 ✅综合评估，本季度标的风险收益比为正，对比其他硬件半导体多头标的估值具备合理性，但对比 Coherent，Lumentum 估值已经更高。我们重申 Lumentum 跑赢大盘评级，维持目标价 1220 美元。
总体总结
主题正文
- 📉伴随人工智能板块整体回调，过去一个月 Lumentum 股价下跌 13%，Coherent 股价下跌 28%，在本轮回调中属于跌幅相对较大的标的，Coherent 的跌幅和 CoreWeave 相近。
- 🔍亚洲供应链调研显示，1.6T 可插拔光模块与 3.2T 共封装光模块 CPO 的单位带宽价格基本持平：前者约 0.48 美元 / Gbps，后者约 0.44 美元 / Gbps。
- ⚠️空头的核心担忧：如果铟磷 InP 供给大幅释放，同时 VCSEL、Micro‑LED（不依赖铟磷），或是铟磷用量更低的连续波激光器抢占部分需求，供需格局会反转，行业盈利会显著走弱，Lumentum 与 Coherent 业绩会不及较高的市场预期。
- 😤不少投资者表达了不满情绪：尽管 6 英寸晶圆产能爬坡带来利好，但对比 Lumentum，Coherent 利润率表现令人失望。
- 💬我们认为管理层可以帮助投资者更清晰地量化各项因素对于利润率的影响。
- 🔎和投资者交流中，大家普遍诟病 Coherent 利润率缺少向上弹性，尤其是 6 英寸晶圆产能爬坡没有带来预期的利润率改善。
- 其中毛利率提升至 52%，较上四季度 50.4% 环比提升 160 个基点，改善幅度有所放缓（三季度到四季度环比提升 250 个基点）。
- 🔮但是管理层已经给出 2028 年每股收益 40 美元的盈利指引，市场关注点或将更多放在长期议题，而不是短期业绩数字，光电路交换机 OCS 议题会获得更多聚焦。