- 报告主要聚焦中国房地产，预计供应收缩将在2029E前后推动上海、深圳房价企稳，并将两地两年ASP增速预测由15%上调至20%；到2035E，二手房交易占比或

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• 报告主要聚焦中国房地产，预计供应收缩将在2029E前后推动上海、深圳房价企稳，并将两地两年ASP增速预测由15%上调至20%；到2035E，二手房交易占比或升至75%。开发商之间的ROE修复将取决于可售资源、土地储备期限及杠杆水平，因此上调CMSK至买入、下调Greentown至中性。公司更新方面，维持CATL买入但下调目标价，因产品结构、恢复征收消费税及出口退税下降导致三季度利润低于预期；因供应链瓶颈和成本压力下调Yaskawa至中性；同时看好Honda物理AI价值、Mitsubishi Electric业务重组及Eli Lilly业绩增长潜力。

：这是高盛面向亚太及全球股票的每日综合报告，覆盖中国房地产、电池、消费、家电、日本工业公司、韩国电信、保险、机器人、医药及大宗商品，并非单一公司报告。 ：短期关注现房销售模式转型、库存结构和房价表现；中长期预计供应收缩将在2029E前后推动核心城市房价趋稳，随后拆迁和重建需求可能令新开工及房地产投资在2032E左右回升。 ：上海、深圳房价和成交更有韧性，而可售资源充足、土地储备期限较长、杠杆较低的开发商标的更容易实现ROE修复。 ： CMSK由中性上调至； Greentown由买入下调至； Yaskawa由买入下调至； 维持CATL买入、Yes Bank卖出，并继续偏好Roborock而非Ecovacs。 ：Honda的多指机器人手掌带来长期估值增量；Mitsubishi Electric与ABB组建合资公司有助于改善资产质量； commodities配置继续看好铜和黄金。

1. 中国房地产：供应收缩先稳房价，2032E后投资再回升 高盛预计中国住房市场到2035E将经历四个关键变化：

房企收入确认和现金回笼机制将发生改变。短期内，行业ROE修复可能慢于以往，因为开发商需要投入更多资金完成存量项目。

库存压力不仅取决于总量，更取决于城市能级、区位、户型和可售价值。核心城市库存去化相对更快，但行业整体仍需消化大量已完工和在建项目。

高盛将上海和深圳的两年平均售价增速预测从15%上调至20%。其逻辑是新开工和土地供应收缩后，核心城市供需关系逐步改善。供应收缩改善房价的时间与后续新开工回升并不矛盾：前者是存量收缩，后者将在2032E附近由拆迁、翻新及补库需求带动。

高盛预计二手房交易占比到2035E达到75%。这意味着开发商传统预售模式的重要性下降，住房市场的流动性、定价和交易价值将更多向二手房市场转移。 2. 开发商分化：资源质量比单纯规模更重要 在现房销售和去杠杆环境下，评估开发商不能只看销售规模，还需要关注： 可售资源的城市等级和项目质量； 土地储备可支撑的经营期限； 净负债率和流动性； 现金回笼能力； 利润率能否覆盖持续运营和资本开支。 高盛将2026E—2028E覆盖公司的基础利润预测下调约2%—27%，反映销售下降及开发商为保留现金而牺牲部分利润率。ASP能否企稳，将决定未来再投资规模和ROE修复速度。 3. 公司层面的主要变化 CATL：利润短期承压，但核心观点未变 三季度净利润低于预期约12%，主要受以下因素影响： 产品组合不利； 消费税恢复征收； 出口退税下降。 高盛预计公司2026E—2028E EPS下调4%—7%，并假设2026年由公司承担主要税负、2027年开始与客户共同分担。管理层认为压力具有暂时性，新产品及海外高价值储能系统的收入递延确认将支持单位盈利恢复。 Yaskawa Electric：供应链问题限制经营杠杆 由于工业自动化行业普遍存在零部件采购瓶颈，定价与成本之间的价差受到挤压。高盛将FY2/28—FY2/29营业利润下调约10%，并认为产能扩张、生产切换及人力成本上升将限制短期经营杠杆。AI和数据中心需求仍支撑订单，但需要看到供应链恢复和盈利持续反转后，评级才可能重新转强。 Honda：传统业务修复叠加物理AI期权 高盛将12个月目标价由2,000日元上调至2,150日元，主要纳入Willow Drive多指机器人手掌的潜在价值。基准情景假设： 约2030年开始量产； 2035年全球高规格市场份额达到5%； 营业利润贡献约300亿日元。 传统汽车业务方面，预期FY3/28营业利润恢复至1.34万亿日元，而FY3/27约为8,940亿日元，主要因为原有纯电动车相关亏损逐步得到解决。 Mitsubishi Electric：与ABB组建合资公司改善ROE 公司计划将配电及控制设备业务与ABB组建合资公司，ABB持股51%、Mitsubishi Electric持股49%，并于2027年10月完成出表。交易价格预计为824亿日元，FY3/28可能确认约900亿日元其他收益。由于该业务利润率预计低于FA Systems板块，此举有助于提升集团整体利润率和资本回报效率。 其他重要观点 ：AT-1债券本金恢复计入负债后，资本充足率显著下降，未来五年贷款增长和盈利预测被大幅下调。 ：中国业务盈利表现好于预期，区域化经营、营销和电商经验有望向其他市场复制。 ：预计Roborock三季度收入和营业利润分别同比增长20%和44%，而Ecovacs受国内竞争影响，增速和利润可能承压。 ：AI相关闪存和PMIC需求以及华力集成构成增长支持，但短期折旧和整合成本较高。 ：预计收入继续高于市场预期，Mounjaro海外销售及Zepbound增长可能推动再次上调业绩指引。 ：偏好KT的股东回报和估值重估机会；SKT的AI基础设施投入及资本强度带来更大不确定性；LGU维持中性。 ：三季度新业务利润可能同比持平，但产品重新定价和业务结构改善支持利润率达到新高，预计四季度恢复双位数增长。 ：继续建议战略性及战术性增配大宗商品，核心逻辑包括供应中断风险、地缘政治冲击及央行持续购金。

除商品价格预测外，以下目标价均为报告中的12个月目标价： 公司或资产评级/调整目标价或价格预测核心理由 CMSK（001979.SZ） 上调至买入 人民币9.8元 核心城市项目布局领先 Greentown（3900.HK） 下调至中性 7.2港元 资产负债表相对较弱 COLI、CRL、Jinmao 维持买入 报告摘录未列示 可售资源和杠杆相对有利 Seazen、Vanke 维持卖出 报告摘录未列示 去杠杆约束下ROE修复较弱 CATL 维持买入 人民币507元／777港元 短期税负及产品结构承压，储能长期需求仍强 Yes Bank 维持卖出 17印度卢比 AT-1本金恢复造成资本压力 Yaskawa Electric 下调至中性 5,000日元 供应链瓶颈、成本压力及经营杠杆受限 Ryohin Keikaku 维持买入 4,900日元 中国盈利及区域扩张潜力 Roborock 维持买入 报告摘录未列示 全球份额、新产品及效率提升 Ecovacs 维持卖出 报告摘录未列示 国内竞争激烈、利润可能下降 KT 维持买入 68,000韩元 股东回报和估值重估潜力 SK Telecom 维持卖出 59,000韩元 AI投资回报及资本强度不确定 LG Uplus 维持中性 17,000韩元 经营趋势稳定但AI增量有限 Prudential 维持买入 146港元／1,380便士 风险回报较好，长期需求趋势稳定 Mitsubishi Electric 维持买入 7,900日元 业务出表改善利润率和ROE Honda 维持买入 2,150日元 传统业务修复及机器人长期期权价值 Hua Hong 维持买入 289港元 AI需求、华力集成及12英寸扩产 Eli Lilly 维持买入 1,413美元 收入超预期及减重药物管线 铜 正面配置 2027年约15,400美元/吨 供应约束及供应中断风险 黄金 正面配置 2027年底约5,400美元/盎司 央行持续购金及避险需求

房价企稳和ASP回升依赖核心城市供需改善；若库存去化、现房销售改革或居民购房意愿不及预期，盈利预测可能进一步下调。

2032E新开工和房地产投资转正依赖拆迁、城市更新及补库需求，政策与实施节奏可能明显变化。

高杠杆、短土地储备或低能级可售资源较多的企业，可能在行业去杠杆过程中承受更大融资和现金流压力。

消费税、出口退税、产品组合及海外储能收入确认节奏可能令盈利持续低于预期。

零部件短缺、价格与成本剪刀差及产能扩张支出若持续，可能延后盈利转折。

历史及潜在票息支付若需要进一步计入负债，资本充足率可能面临额外压力。

2030年量产及5%全球市场份额属于长期假设；若量产进度、成本或客户认证不及预期，估值增量将降低。

包括Hua Hong整合及折旧压力、Prudential权益市场波动、韩国电信AI投资回报不确定，以及商品价格受地缘政治、供应恢复和极端天气影响。

上述评级和目标价基于特定宏观、行业及公司假设，不构成未来价格实现或投资回报的保证。

总体总结

主题正文

1. 中长期预计供应收缩将在2029E前后推动核心城市房价趋稳，随后拆迁和重建需求可能令新开工及房地产投资在2032E左右回升。
2. 高盛将2026E—2028E覆盖公司的基础利润预测下调约2%—27%，反映销售下降及开发商为保留现金而牺牲部分利润率。
3. 传统汽车业务方面，预期FY3/28营业利润恢复至1.34万亿日元，而FY3/27约为8,940亿日元，主要因为原有纯电动车相关亏损逐步得到解决。
4. ：AT-1债券本金恢复计入负债后，资本充足率显著下降，未来五年贷款增长和盈利预测被大幅下调。
5. ：预计Roborock三季度收入和营业利润分别同比增长20%和44%，而Ecovacs受国内竞争影响，增速和利润可能承压。
6. ：三季度新业务利润可能同比持平，但产品重新定价和业务结构改善支持利润率达到新高，预计四季度恢复双位数增长。
7. ：继续建议战略性及战术性增配大宗商品，核心逻辑包括供应中断风险、地缘政治冲击及央行持续购金。
8. 包括Hua Hong整合及折旧压力、Prudential权益市场波动、韩国电信AI投资回报不确定，以及商品价格受地缘政治、供应恢复和极端天气影响。