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🔍我们在参加 SEMICON West 展会之前，原本期待会看到有关整体行业趋势、硅光及配套测试、先进封装领域大量积极的行业言论。 😐尽管整体市场情绪保持高涨，但展会结束后我们的态度却偏向矛盾。 📌除去行业普遍 “所有人都很乐观” 这一共识之外，我们整理出如下核心要点。 📊。从 2025 年第四季度到 2026 年第四季度，仅仅四个季度时间，行业年化运行规模就从约 1250 亿美元扩张至约 2000 亿美元，这一轮增长很大程度依靠供应商提升现有产能利用率来实现。 ⚠️但是 2027 年，即便是要达成基准情景预测（摩根士丹利预测增长 37%，规模达到 2230 亿美元），行业也必须新增大量产能，这项任务的难度会显著高于 2026 年。 📈行业正在向着乐观情景的方向演进。我们感受到产业链扩充产能的意愿出现明显提升。 💼业务部门负责人着重指出，如果竞争对手选择扩产而自身不跟进扩产，将会产生巨大机会成本。 🤝主要次级供应商提及应用材料计划到 2028 年实现产能翻倍；整条供应链各个环节愿意加大投入，以支撑 2028 年晶圆设备市场规模达到 2800 亿美元这一乐观预期。 ⚠️供给端与需求端均开始显现实实在在的约束。 🔧这是我们第一次在 SEMICON West 展会上听到零部件短缺、订单向后推迟的实际案例。 📦供给层面，印制电路板开始成为行业瓶颈，局面让人联想到 2022 年模拟芯片、单片机短缺时期；印制电路板供应商正将更多产能优先供给人工智能客户，而不是子系统制造公司。 📉需求端，有存储客户因为洁净厂房准备进度延迟，把订单交付时间从 12 月季度推迟至次年 3 月季度。 🤔以上情况带给我们怎样的启示？参加展会之前，我们原本的想法是 “我们会再度上调盈利预测”，但展会结束后我们的判断变为 “或许会上调，但我们同时必须重视各类约束条件”，这使得行业局面变得错综复杂。 📈回顾 2026 年，行业已经兑现了巨大的上行空间，摩根士丹利的预测已经累计上修 26%；市场叙事已经从 “公司如何实现业绩超预期” 转变为 “为什么公司不能够继续实现业绩超预期”。 📈个股层面思考：市场明显开始质疑晶圆设备行业的强势能否延续到 2028 年，相关公司按照 2027 年摩根士丹利预测业绩计算，估值已经回落至周期底部区间水平。 ✅虽然实际经营结果仍有待观察，但 SEMICON West 展会印证供应链正在为乐观情景（2028 年市场规模 2800 亿美元）做准备。 ❓财报业绩会不会进一步增强我们对于 2028 年晶圆设备行业前景的信心？答案是会，但本次 SEMICON West 展会并没有提供新的增量信息。 💹对于股票而言局面变得棘手，我们越来越认为半导体设备板块的行情驱动，会更少来自设备公司自身表态，甚至也不完全来自他们直接客户的表态。 💬三大行业争论 🧐争论一：应用材料大力推进工艺控制业务 🔎应用材料的立场：公司正在大力拓展工艺控制市场。前端领域看好光学晶圆检测、材料计量业务机会；同时计划将电子束技术的领先优势导入先进封装领域，并推出全新光学类产品。 🔎Onto 创新的立场：客户并没有向我们传递信号，让我们需要担忧应用材料切入先进封装光学检测赛道；并且应用材料对于先进封装赛道潜在市场空间的假设很可能过于乐观。 🔎Nova 的立场：想要在材料计量领域实现突围，应用材料必须交出更优秀的拥有成本以及产品性能表现。先进封装赛道单客户仅配置 1‑2 台设备。前端市场对标科磊，它的市场空间假设具备合理性，但后端市场该假设并不成立；后端赛道现有参与者已经较多，该预期让我们感到意外。 🤷摩根士丹利中立观点：应用材料布局前端工艺控制业务逻辑通顺，但我们对它后端业务的发展目标存在疑问。 ✅应用材料发力前端光学检测业务具备合理性，该赛道存在明确机会，目前科磊近乎处于垄断地位。 📈今年应用材料工艺控制业务增速高于科磊，应用材料增速 50% 以上，摩根士丹利预测科磊增速 25%。 ⚠️但即便应用材料工艺控制业务实现 50% 增速，营收也只是略微超过 2022 年前期高点，还需要观察来年能否继续维持高增长。 ❔针对后端业务，我们存有疑惑。电子束技术或许存在部分独特应用场景，但大概率只能够作为补充方案；先进封装工艺控制最核心的要求，是兼顾高缺陷检测灵敏度与检测吞吐量。 💰另外科磊直到 2026 年，先进封装相关营收才突破 10 亿美元；应用材料想要做到同等规模，需要夺取可观的市场份额。 🧐争论二：零部件短缺问题 🔎MKS 仪器立场：部分零部件交期开始拉长，但受同行产能受限影响，我们拿到更多订单。我们已经对部分零部件增加备货，重点是那些在过往周期中给我们造成麻烦的零部件。 🔎AEIS 的立场：我们吸取了 2022 年的经验教训，正在提高库存水平，提前应对潜在的零部件短缺。 👍摩根士丹利观点（偏向看好 MKS 仪器、AEIS）：我们首次观测到实质性零部件问题的信号，印制电路板短缺是核心矛盾。MKS 仪器与 AEIS 两家公司都曾在 2022 年因为零部件短缺受到明显冲击，当前两家都在提高被视作风险点的零部件库存。 📝MKS 仪器在和我们会面时提出几个值得关注的信息点： 📦供应商层面：部分零部件交期拉长。95% 的供应商我们并不担心，但还有 5% 的供应商，我们需要深度介入跟进。 🏭同行层面：部分竞争对手扩产进度不及预期；客户要求我们针对双源供应的产品提高供货量。 🎯优先级：首席执行官约翰・李表示，公司第一要务就是扩充产能，满足客户需求。 🧐争论三：测试设备赋能先进封装 🔎泰瑞达立场：计算测试事业部总经理罗伊・乔雷夫在主题演讲《依靠测试打通先进封装技术路线》当中提出两点内容。 ✨第一，测试左移：为了在成本允许的最早环节检出缺陷，催生裸芯片探针、分立器件探针等新增测试工序。 ✨第二，测试成为营收保障工具。受产能限制、百万缺陷容忍度极低的影响，测试已经从单纯的成本管控环节转变为保护营收的关键环节。 🤔摩根士丹利观点（中性偏看好泰瑞达）：我们认同罗伊・乔雷夫阐述的全部内容。尚存的疑问是测试设备占晶圆设备整体的比重会抬升到何等水平；该占比已经出现明显上行，2020‑2024 年均值 5.8%，摩根士丹利预测 2026 年达到 8.5%。
总体总结
主题正文
- 从 2025 年第四季度到 2026 年第四季度，仅仅四个季度时间，行业年化运行规模就从约 1250 亿美元扩张至约 2000 亿美元，这一轮增长很大程度依靠供应商提升现有产能利用率来实现。
- ⚠️但是 2027 年，即便是要达成基准情景预测（摩根士丹利预测增长 37%，规模达到 2230 亿美元），行业也必须新增大量产能，这项任务的难度会显著高于 2026 年。
- 📉需求端，有存储客户因为洁净厂房准备进度延迟，把订单交付时间从 12 月季度推迟至次年 3 月季度。
- 📈个股层面思考：市场明显开始质疑晶圆设备行业的强势能否延续到 2028 年，相关公司按照 2027 年摩根士丹利预测业绩计算，估值已经回落至周期底部区间水平。
- ⚠️但即便应用材料工艺控制业务实现 50% 增速，营收也只是略微超过 2022 年前期高点，还需要观察来年能否继续维持高增长。
- 🔎MKS 仪器立场：部分零部件交期开始拉长，但受同行产能受限影响，我们拿到更多订单。
- 👍摩根士丹利观点（偏向看好 MKS 仪器、AEIS）：我们首次观测到实质性零部件问题的信号，印制电路板短缺是核心矛盾。
- MKS 仪器与 AEIS 两家公司都曾在 2022 年因为零部件短缺受到明显冲击，当前两家都在提高被视作风险点的零部件库存。