摩根大通——中国电池行业：利润池再平衡——宁德时代或首当其冲，但终将最大获益；下调宁德时代-H、中创新航、亿纬锂能、先导智能-A/H及璞泰来评级 摩根大通全面下
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摩根大通——中国电池行业：利润池再平衡——宁德时代或首当其冲，但终将最大获益；下调宁德时代-H、中创新航、亿纬锂能、先导智能-A/H及璞泰来评级
摩根大通全面下调中国电池产业链盈利预测，并将覆盖的二线电池厂商、电池材料及设备公司评级悉数降至中性或低配；同时将宁德时代-H下调至中性，但维持宁德时代-A为电池板块内唯一“增持”评级。核心判断是：本轮调整的根本矛盾并非电池需求走弱，而是行业盈利能力的加速恶化与利润池的强制性再分配。尽管我们仍预测2027年全球电动车（EV）与储能（ESS）电池需求增长20-25%（高于市场共识），但车企盈利承压、新税政冲击及贸易壁垒正迫使价值链上的利润从供应商向整车厂及更广生态转移。宁德时代短期内可能承担更大比例的调整成本，但凭借显著的财务韧性、保守的会计政策及技术迭代能力，有望在行业出清后进一步扩大领先优势，实现“先受冲击、后获最大份额”的格局。
一、下调逻辑：需求无虞，盈利承压，政策成为关键变量
• 车企盈利恶化是传导起点：中国乘用车需求弱于预期，价格战愈演愈烈，主流车企1H26利润普遍下滑；欧洲车企亦因中国进口竞争而盈利走低。历史经验表明，当整车厂盈利受压时，成本压力必然向上游电池及材料供应商传导。
• 新税政叠加出口退税调整，形成百亿级增量负担：我们估算，2027年电池消费税（国内销售约2%）与出口退税取消/削减（2027年全额取消）合计对行业的影响可能超过100亿元人民币。在终端消费者价格敏感、车企不愿率先提价（囚徒困境）的背景下，这部分成本大概率由电池制造商吸收部分，再向上游材料与设备端挤压。
• 这不是传统价格战，而是利润池再平衡：过往产能过剩导致的降价是“主动牺牲毛利换份额”，本轮则是“被动承接政策与产业链压力”。需求端依然具备结构性增长（尤其是储能），但单位盈利的压缩是跨周期的，而非周期性波动。
二、盈利预测调整：二线厂商大幅下修，宁德时代相对韧性凸显
• 二线电池厂面临更大下行风险：我们将中创新航、亿纬锂能、国轩高科2027年盈利预测下调22%-53%，显著低于市场共识30%以上；部分二线企业2027年可能陷入利润负增长。原因在于其盈利能力本就微薄、现金流薄弱，难以吸收额外冲击。
• 宁德时代：即便全额承担税负，2027年单瓦特净利仍可达0.08元：在我们的极端压力假设下（宁德时代100%吸收新增税负，无任何转嫁），测算其2027年EV+ESS电池单瓦特净利润约为0.08元人民币，若按二线厂商的会计政策（较宽松的折旧与研发资本化）还原，其 underlying profitability 仍高于0.10元/Wh。我们2027年盈利预测较市场共识低约15%，但预计其EPS仍将实现约14%的同比增长，为主流电池企业中最高。
• 会计政策差异掩盖真实盈利能力：宁德时代采用行业最保守的会计原则（高质保金计提、短设备折旧、研发全额费用化），若按二线厂商口径调整，其报表利润可高出30%以上；反之，若二线厂采用宁德标准，多数将转为亏损。这进一步说明龙头的真实盈利护城河比账面数字更宽。
三、宁德时代的反制与突围：从“CTP时刻”到“金融韧性”
• 下一阶段的竞争不在价格，而在“客户总拥有成本（TCO）”：回顾2019-20年补贴退坡时，宁德时代通过CTP（无模组）技术降低系统成本，帮助车企在不牺牲性能的前提下对冲补贴下滑，从而份额跃升（2019年LFP市占率仅6%，2021年成龙头）。当前我们看好两个潜在“CTP时刻”：
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钠离子电池：率先在储能端商业化（循环寿命超1万次、-40℃性能优异），未来成本有望降至0.25-0.30元/Wh（低于当前LFP），打破“鸡生蛋蛋生鸡”的规模瓶颈，重塑低成本边界。
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电池换电（乘用车“巧克力”与重卡“骐骥”）：将电池资产从车价中分离，可降低购车成本约30%（10-20万元区间），并提升车电分离后的全生命周期价值；对商用车而言，换电直接提升利用率、降低资本开支，宁德时代通过掌控电池标准与生态，将竞争从“卖电池”升级为“运营能源服务”。
• 财务韧性成为新护城河：在“反内卷”政策要求缩短供应商账期的背景下，二线厂商营运资金流出加剧，自由现金流转负，现金储备仅能覆盖2-5个季度的资本开支；而宁德时代是全球唯一持续产生大幅正自由现金流且持有净现金的电池企业（1H26净现金超430亿元），有能力在行业低谷期逆势扩产、研发及支持客户，这种“以利润换份额、以现金流换时间”的策略将加速尾部出清。
四、估值与评级调整：为何只增持A股，下调H股？
• CATL-A（300750 CH）：维持增持，目标价340元（基于2027年预期EPS约12.1倍PE）。逻辑：A股流动性好，且国内机构更关注长期竞争格局与技术迭代，对短期利润波动容忍度较高；公司基本面依然是“中国制造”核心资产。
• CATL-H（3750 HK）：由增持下调至中性，目标价500港元（较当前440.8港元仍有空间，但上行受限）。原因：H股对海外宏观利率、AI交易拥挤及政策敏感度更高，且投资者正在通过1Q27业绩窗口重新定价，短期面临盈利下修与情绪双重压力，建议等待更清晰的政策影响量化与管理层2027指引后再增配。
• 二线标的全面降级：中创新航（中性，目标价17港元）、亿纬锂能（低配，目标价33元）、先导智能-A/H（中性，目标价28元/22港元）、璞泰来（中性，目标价20元）等，核心风险是盈利下修幅度超预期及融资环境收紧下的产能利用率不足。
五、情景推演与核心风险
• 基准情形（概率最高）：2027年电池需求增长20-25%，但行业均价因税负与竞争进一步承压；宁德时代承担约30-50%的额外成本，单瓦特净利回落至0.08-0.10元，但份额与现金流优势扩大，二线厂商分化加剧。
• 上行催化剂：储能需求超预期（全球增速超35-40%）缓解利用率压力；钠离子或换电模式快速放量，提供新估值锚点；政策端出台对电池企业“反内卷”的补偿机制（如税收返还）。
• 下行风险：欧洲对华关税超预期升级；碳酸锂价格反弹挤压材料端但无法传导至电池；二线厂商为生存发起更激进的价格战，拖累板块估值中枢下移至10倍PE以下。
结论
当前电池板块的调整本质是“盈利分配权的争夺”，而非“需求终局的担忧”。摩根大通建议投资者摒弃对“全面价格战”的线性外推，聚焦“谁有能力在利润池缩水时反而扩大相对优势”。宁德时代-A是唯一兼具“短期盈利韧性+中期技术期权（钠电/换电）+长期财务壁垒”的标的，短期股价受情绪与税政扰动提供逢低配置窗口；而二线电池及材料股在现金流拐点明朗前，宜保持谨慎。行业的下一轮超额收益，将来自对“利润再平衡”进程的精准定价，而非对装机量数字的简单外推。
总体总结
主题正文
- 尽管我们仍预测2027年全球电动车（EV）与储能（ESS）电池需求增长20-25%（高于市场共识），但车企盈利承压、新税政冲击及贸易壁垒正迫使价值链上的利润从供应商向整车厂及更广生态转移。
- • 新税政叠加出口退税调整，形成百亿级增量负担：我们估算，2027年电池消费税（国内销售约2%）与出口退税取消/削减（2027年全额取消）合计对行业的影响可能超过100亿元人民币。
- • 宁德时代：即便全额承担税负，2027年单瓦特净利仍可达0.08元：在我们的极端压力假设下（宁德时代100%吸收新增税负，无任何转嫁），测算其2027年EV+ESS电池单瓦特净利润约为0.08元人民币，若按二线厂商的会计政策（较宽松的折旧与研发资本化）还原，其 underlying profitability 仍高于0.10元/Wh。
- • 下一阶段的竞争不在价格，而在“客户总拥有成本（TCO）”：回顾2019-20年补贴退坡时，宁德时代通过CTP（无模组）技术降低系统成本，帮助车企在不牺牲性能的前提下对冲补贴下滑，从而份额跃升（2019年LFP市占率仅6%，2021年成龙头）。
- 而宁德时代是全球唯一持续产生大幅正自由现金流且持有净现金的电池企业（1H26净现金超430亿元），有能力在行业低谷期逆势扩产、研发及支持客户，这种“以利润换份额、以现金流换时间”的策略将加速尾部出清。
- 原因：H股对海外宏观利率、AI交易拥挤及政策敏感度更高，且投资者正在通过1Q27业绩窗口重新定价，短期面临盈利下修与情绪双重压力，建议等待更清晰的政策影响量化与管理层2027指引后再增配。
- • 二线标的全面降级：中创新航（中性，目标价17港元）、亿纬锂能（低配，目标价33元）、先导智能-A/H（中性，目标价28元/22港元）、璞泰来（中性，目标价20元）等，核心风险是盈利下修幅度超预期及融资环境收紧下的产能利用率不足。
- 摩根大通建议投资者摒弃对“全面价格战”的线性外推，聚焦“谁有能力在利润池缩水时反而扩大相对优势”。