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主题 2026-10-21/topics/248.md 原文

伯恩斯坦——亚洲科技硬件：3Q26中国台湾AI供应链业绩前瞻 1. 核心结论：AI供应链情绪因CoreWeave融资担忧、利率预期上行及中东地缘扰动而剧烈波动，

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伯恩斯坦——亚洲科技硬件：3Q26中国台湾AI供应链业绩前瞻

  1. 核心结论：AI供应链情绪因CoreWeave融资担忧、利率预期上行及中东地缘扰动而剧烈波动，但中国台湾AI供应链相对美股与日韩同业展现出显著韧性（过去一个月跌幅最小）。伯恩斯坦本次预览台达电（2308.TT）、致茂电子（2360.TT）、欣兴电子（3037.TT）与广达电脑（2382.TT）的三季度业绩，核心判断是： 市场已过度反应短期扰动，而忽略了2027年两大结构性驱动力——Nvidia Vera Rubin Ultra平台将推动±400V/800V电源机架从2027年约20%渗透率跃升至2028年底100%采用，以及ABF载板供需紧张持续至2028年以后带来的量价齐升。维持台达电、欣兴、致茂“跑赢大市”评级，仅将广达下调至“跑输大市”（目标价新台币290元），因ODM环节在AI服务器升级中捕获的增量价值有限且2027年后同比基数压力显现。整体而言，当前估值（台达电2027年26倍、2028年17倍预期市盈率，对应超50%的EPS复合增速）已反映悲观预期，风险回报比偏向于做多电源管理、先进测试与ABF载板三大细分龙头。

  2. 台达电（2308.TT，跑赢大市，目标价新台币2,620元）——本报告行业首选（Top Pick）

3Q26营收低于市场共识约5%（符合月度销售趋势），但电源电子（Power Electronics）营收占比升至54%（上季52.6%，去年同期50.4%），结构性优化支撑毛利率。我们模型预测3Q毛利率环比微降至35%（买方预期33-34%），主因零部件成本通胀与新品过渡拖累，而非需求问题。 电话会核心跟踪三点：①2027年±400V与800V电源机架（Power Rack）爬坡节奏（我们预测Vera Rubin平台2027年采用率约20%，Rubin Ultra在2028年底达100%）；②美国337调查（针对VPD电源供应链）的潜在影响；③短期零部件短缺对盈利的挤压。 展望中期，我们预测台达电2026-28年营收与EPS复合增速分别达36%与51%，毛利率由1H26的36.3%升至2028年的37.1%，营业利润率因规模效应从1H26的17%升至2028年的23%，2028年EPS达新台币91元。 估值方法为2027-28年平均EPS新台币75元乘以35倍目标市盈率，目标价2,620元不变。尽管市场可能因3Q营收疲软与2027年电源机架爬坡渐进而下修共识预期，但我们认为该风险已基本计价，当前26倍2027年市盈率对于50%+的EPS增速而言极具吸引力。

  1. 欣兴电子（3037.TT，跑赢大市，目标价上调至新台币1,270元）——ABF载板超级周期中最纯正标的，毛利率拐点确认

3Q26营收环比增长23%，超市场共识6%（与月度销售强劲吻合），主因产能扩张（2026年广丰一厂、2027年广丰二厂、2028年杨梅二厂）与持续涨价。我们将3Q毛利率预测上调至28.6%（环比提升3.8个百分点），反映更强定价能力。 在3Q ABF均价实现低双位数环比增长后，我们预计未来两个季度均价将继续环比攀升5-10%，驱动力为供给持续紧张与产品组合向高多层/FC-BGA迁移。 毛利率路径：从2Q26的25%升至4Q27的37%、4Q28的42%，2028年EPS达新台币58.2元（2026-28年EPS复合增速55%）。 尽管我们的2027/28年EPS仍低于市场共识4%/15%，但盈利修复的陡峭程度足以支撑短期交易机会。估值方法由原2027-28年平均EPS乘以27倍市盈率，改为2028年预期EPS新台币57.8元乘以22倍市盈率（目标市盈率下调但盈利预测大幅上修），目标价由990元上调至1,270元。关键跟踪指标：ABF价格趋势、产能爬坡进度（公司近期宣布新竹100亿新台币土地购置用于2029年AI载板扩建）以及EMIB-T技术进展。

  1. 致茂电子（2360.TT，跑赢大市，目标价新台币2,750元）——AI测试仪器与电源测试双引擎，2027年CPO测试成新期权

3Q26营收异常强劲达170亿新台币（受储能系统ESS需求爆发及电源/半导体测试板块 momentum 推动），但我们预计4Q将季节性回落至约140亿新台币（与2Q持平）。 电话会焦点：①SLT（系统级测试）需求能见度（Google、AMD推理芯片及Nvidia Vera CPU将带动4Q26 SLT需求回升，Rubin Ultra GPU SLT预计2H27放量）；②电源测试仪（HVDC Sidecar相关）展望；③2027年CPO与光模块测试机遇（尤其在插入损耗测试点3和4）。 我们预测致茂2026-28年营收与EPS复合增速分别为27%与32%，EPS从2026年48.3元升至2028年84.2元，毛利率因ESS项目占比提升与短期成本通胀而小幅下修（2026年61.4%→2028年61.9%），但营业利润率仍将扩张至46.4%。 目标价维持2,750元，基于2027-28年平均EPS新台币77元给予36倍市盈率（原37倍）。我们的2026-27年EPS预测显著高于市场共识（分别高8%与5%），显示分析师对高毛利AI相关收入占比提升的信心未被充分定价。

  1. 广达电脑（2382.TT，跑输大市，目标价新台币290元）——代工模式切换短期扰动营收，估值压缩至10倍市盈率

3Q26营收大致符合市场预期，但部分新项目自9月起转向寄售模式（Consignment），将压制表观营收增速，中长期利于毛利率与净利率修复。笔记本需求因前期拉货透支而走软，且Rubin机架爬坡可能在4Q26暂时拖累生产效率。 我们预测2026-28年营收与EPS复合增速仅11%与12%，AI服务器占服务器营收比重将升至约86%，但传统服务器稳健而零部件可用性仍是短期瓶颈。 毛利率预计从2026年4.8%微升至2028年5.1%，EPS从2026年24.5元升至2028年30.6元。 核心逻辑：相较于光通信、电源、散热等增量价值更高的环节，ODM代工在AI服务器架构升级中捕获的附加值有限，且2027年后同比基数效应将压制增长动能。因此我们将目标市盈率由11倍下调至10倍，基于2027-28年平均EPS新台币29元，得出目标价290元（较当前股价隐含约10%下行空间）。我们的2027/28年EPS预测比市场共识低17%/21%，且认为市场共识尚未充分下调。

  1. 融资动态与股权稀释警示

报告提示，3Q26期间欣兴与广达分别发行海外存托凭证（GDS），募资14亿与22亿美元，稀释率分别为3%与6%；致茂宣布拟发行GDR（全球存托凭证），最多发行1,360万股新股，假设较现价5%折让，潜在募资规模约258亿新台币（稀释约3.2%）。 此类融资行为在AI硬件股近期回调背景下值得关注，短期可能压制股价弹性，但也为龙头公司产能扩张提供了弹药。

  1. 投资含义与配置排序

伯恩斯坦在亚洲科技硬件领域的首选排序为：台达电 > 欣兴电子 > 致茂电子 > 广达电脑。

做多逻辑集中在“AI基础设施功耗提升与先进封装载板短缺”两大确定性主题：台达电是电源架构从48V向800V迁移的最大受益者，2028年AI相关收入占比有望达60%；欣兴电子是ABF载板周期反转与AI服务器PCB升级的最直接标的，客户预付款支撑产能扩张可见度；致茂电子则卡位AI芯片测试与电源测试两个高壁垒细分，CPO测试打开2027年新增长极。

做空/规避逻辑仅针对广达：代工模式利润薄、议价权弱，且在供应链瓶颈缓解过程中，市场可能持续下修其长期增长假设。

关键监测指标排序：①每月中国台湾电子公司月度营收趋势（尤其是台达电与欣兴）；②Nvidia Vera Rubin/Rubin Ultra机架规格与电源方案演进；③ABF载板现货价与合约价季度变动；④美国337调查与关税政策对台厂供应链布局的影响；⑤各家公司GDR/GDS发行后的资本结构变化。

  1. 关键风险监测

下行风险：第一，超大规模云厂商（Hyperscaler）2027年AI资本开支指引不及预期，导致电源机架与ABF载板需求推迟；第二，美国对华/对东南亚关税升级或337调查扩大至更多中国台湾厂商，扰乱供应链；第三，ABF同业激进扩产导致2028年后供需重回过剩，压制欣兴毛利率修复斜率；第四，致茂在CPO测试领域的商业化进度慢于预期，估值溢价收缩；第五，广达寄售模式转型进度缓慢，毛利率改善不及模型预测。

上行风险：第一，Rubin Ultra电源机架采用率提前达100%，台达电2027年EPS共识预期被大幅上修；第二，ABF载板因Intel/AMD新一代封装技术（如EMIB-T）渗透而出现超预期涨价，欣兴2028年毛利率突破42%；第三，致茂获得Nvidia/Google下一代CPO测试设备独家订单，估值重估至40倍以上；第四，广达传统服务器需求因企业AI推理部署而超预期复苏，提供短期盈利缓冲。

结论：3Q26中国台湾AI硬件财报季将呈现“营收分化、毛利率短期承压但结构持续优化”的特征，市场情绪低点正是布局2027年结构性主线的窗口。在AI从“训练”向“推理+部署”演进的过程中，电源效率、测试覆盖度与先进封装材料是三个最确定的增量赛道，建议投资者在回调中加仓台达电与欣兴电子，规避估值仍处高位且盈利能见度较低的纯ODM标的。

总体总结

主题正文

    1. 核心结论：AI供应链情绪因CoreWeave融资担忧、利率预期上行及中东地缘扰动而剧烈波动，但中国台湾AI供应链相对美股与日韩同业展现出显著韧性（过去一个月跌幅最小）。
  2. 伯恩斯坦本次预览台达电（2308.TT）、致茂电子（2360.TT）、欣兴电子（3037.TT）与广达电脑（2382.TT）的三季度业绩，核心判断是： 市场已过度反应短期扰动，而忽略了2027年两大结构性驱动力——Nvidia Vera Rubin Ultra平台将推动±400V/800V电源机架从2027年约20%渗透率跃升至2028年底100%采用，以及ABF载板供需紧张持续至2028年以后带来的量价齐升。
  3. 电话会核心跟踪三点：①2027年±400V与800V电源机架（Power Rack）爬坡节奏（我们预测Vera Rubin平台2027年采用率约20%，Rubin Ultra在2028年底达100%）；
  4. 展望中期，我们预测台达电2026-28年营收与EPS复合增速分别达36%与51%，毛利率由1H26的36.3%升至2028年的37.1%，营业利润率因规模效应从1H26的17%升至2028年的23%，2028年EPS达新台币91元。
  5. 在3Q ABF均价实现低双位数环比增长后，我们预计未来两个季度均价将继续环比攀升5-10%，驱动力为供给持续紧张与产品组合向高多层/FC-BGA迁移。
  6. 我们预测致茂2026-28年营收与EPS复合增速分别为27%与32%，EPS从2026年48.3元升至2028年84.2元，毛利率因ESS项目占比提升与短期成本通胀而小幅下修（2026年61.4%→2028年61.9%），但营业利润率仍将扩张至46.4%。
  7. 核心逻辑：相较于光通信、电源、散热等增量价值更高的环节，ODM代工在AI服务器架构升级中捕获的附加值有限，且2027年后同比基数效应将压制增长动能。
  8. 在AI从“训练”向“推理+部署”演进的过程中，电源效率、测试覆盖度与先进封装材料是三个最确定的增量赛道，建议投资者在回调中加仓台达电与欣兴电子，规避估值仍处高位且盈利能见度较低的纯ODM标的。
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