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- 摩根大通认为，TSLA与SPCX已成立特别委员会讨论潜在合并，双方在工程人才、AI基础设施、Terafab及马斯克的领导与工程理念上协同明显，交易可能采用SPCX主导的全股票结构；但股东批准、监管审查及中国业务控制权问题是关键障碍。报告维持Neutral评级，2027年12月目标价为415美元，估值主要依赖2030年后的盈利增长和2035年分部加总估值。
这是一份针对特斯拉的个股更新报告，重点并非宣布一项已经确定的并购交易，而是评估特斯拉与SPCX潜在合并的战略逻辑、交易结构及主要障碍。 ：两家公司共享工程人才、AI基础设施、得州Terafab芯片设施以及马斯克的领导与工程理念；SPCX还采购特斯拉Megapack电池和Cybertruck，特斯拉此前向xAI投资20亿美元。 ：按照报告假设，若特斯拉获得约30%—35%的换股溢价，两家公司估值可能接近，形成事实上的“平等合并”。马斯克在合并实体中的投票权可能仍略高于50%。 ：尤其在中国，SPCX与美国政府及国防业务的关系、Starlink尚未获批等问题，可能使交易面临国家安全审查。 ：报告提出一种类似“美国/ TikTok模式”的结构，即由中国资本组成的财团取得中国业务多数控制权，特斯拉则通过品牌、FSD及其他技术授权继续获得收入。 ：摩根大通维持Neutral评级，2027年12月目标价415美元。目标价依赖特斯拉在机器人出租车、Optimus、FSD及AI授权等长期业务上的兑现，而不是短期汽车业务盈利。
- 潜在合并的战略逻辑 报告认为，SPCX与TSLA之间并非单纯的财务整合，而是可能形成统一的AI及实体AI生态：
两家公司均拥有较强的工程和AI能力，并共享Terafab芯片设施等战略资源。若合并，特斯拉可以更直接地接入太空、AI算力、卫星通信及机器人业务体系。
SPCX已经采购特斯拉的Megapack电池和Cybertruck；特斯拉此前向xAI投资20亿美元，而xAI目前已纳入SPCX体系。这使得交易并非完全基于远期想象。
报告称，马斯克通过行使2018年奖励，将其在特斯拉的投票权提升至约20%；其在SPCX的投票权约为82%。如果两家公司以接近相等的价值合并，马斯克的合并实体投票权可能达到约51%，从而继续维持控制权。
报告延续了特斯拉“实体AI”投资逻辑，认为特斯拉可将其汽车、机器人、自动驾驶、能源存储、算力和超级充电基础设施结合起来，形成更广泛的AI商业生态。 2. 假设交易结构与控制权测算 报告以特斯拉当前约1.48万亿美元市值、约32.5%的合并溢价进行示意测算： 项目TSLASPCX合并实体 隐含股权价值 约2.0万亿美元 约2.0万亿美元 约4.0万亿美元 马斯克股权比例 20% 48% 34% 马斯克投票权比例 20% 82% 51% 假设特斯拉合并溢价 32.5% — — 上述测算意味着，在两家公司估值大致相当的情况下，马斯克的投票权仍然可以超过50%。不过，这只是报告的示意性交易模型，并不代表双方已经确定了换股比例、合并后治理安排或交易时间表。 3. 股东批准与监管审批 报告将主要障碍分为两类： 股东批准 特斯拉股东此前已经对与马斯克相关的公司治理和资本配置问题存在分歧。若特斯拉后续交付、FSD审批、Robotaxi/Cybercab商业化以及Optimus Gen 3发布取得明显进展，股东可能要求高于30%—35%的溢价。 因此，当前假设的合并溢价可能不足以满足股东要求，尤其是在特斯拉核心业务出现拐点的情况下。 监管审批 报告判断，监管审查可能是更大的障碍，尤其是在中国： SPCX与美国政府及国防业务存在联系； Starlink尚未获得中国批准； 特斯拉在中国拥有规模较大且盈利重要的制造基地； AI、卫星通信、先进芯片和自动驾驶均具有较强的国家安全敏感性。 4. 中国业务隔离或控制权转让 报告认为，传统的“特斯拉全资控制中国业务、FSD逐步推进”模式可能难以适应潜在合并后的监管环境，因此需要考虑对中国业务进行结构性隔离。 报告设想的可能方案是： 由中国本地财团持有中国业务超过50%的股权； 特斯拉不再直接控制中国实体； 特斯拉通过品牌授权、FSD技术授权、Optimus相关安排等方式继续获得收入； FSD等敏感技术在中国与其他市场之间保持一定隔离。 报告同时指出，中国约占特斯拉收入的20%，但由于特斯拉当前及中期运营费用较多由Robotaxi和Optimus投入承担，中国业务对EBIT和自由现金流的贡献可能显著高于收入占比。另一方面，中国业务在摩根大通基于约1.7万亿美元的分部加总估值中仅贡献约10%，因此估值上并非不可替代。 需要强调的是，上述方案属于报告提出的潜在结构性安排，并非特斯拉已经公布的正式计划。 5. 特斯拉独立经营基本面 在不考虑合并的情况下，报告对特斯拉基本面的判断是“短期盈利承压、长期业务期权价值较高”。 指标FY25AFY26EFY27EFY28E 营收（亿美元） 948.3 1,081.5 1,238.9 1,463.8 调整后EBITDA（亿美元） 105.0 82.3 95.2 144.8 调整后EPS（美元） 1.66 1.43 1.45 2.15 自由现金流（亿美元） 72.0 -99.6 -119.1 -95.2 主要观察点包括： 2026—2028年营收预计保持增长，但调整后EPS在2026年下降，2027年基本持平，2028年才明显回升； EBITDA利润率预计由2025年的11.1%下降至2026年的7.6%，随后逐步恢复； 资本开支持续处于高位，导致自由现金流在2026—2028年预计为负； 报告预计EPS将在2028年以后出现拐点，长期来看，2030年以后EPS可能保持50%以上的增长。 长期估值主要依赖以下业务： Robotaxi形成数据、车队和网络效应； FSD订阅及授权提升软件收入占比； Optimus通过特斯拉工厂进行内部验证，以降低汽车成本并推动人形机器人商业化； 能源存储受数据中心和电网需求推动； FSD、分布式推理、Cortex算力、Optimus及超级充电等基础设施形成授权和平台化收入。
- 评级与目标价
Neutral评级反映出：长期增长选择权仍然较大，但短期估值已经较高，且盈利兑现、监管审批及资本开支风险较为明显。 2. 分部加总估值（SOTP） 摩根大通对特斯拉2035年各业务进行分部估值： 业务2035E营收（亿美元）EV/营收倍数企业价值（亿美元） 汽车 2,460 2.0倍 4,810 能源存储 310 2.5倍 770 Robotaxi 3,190 5.0倍 15,780 FSD订阅 210 12.5倍 2,580 Optimus 470 15.0倍 7,050 其他授权及AI算力 800 10.0倍 7,970
报告采用13%的折现率，将2035年企业价值折现至2027年末，得到约1.687万亿美元；加上2027年末约120亿美元净现金后，股权价值约为1.699万亿美元，对应每股价值约476美元。 3. 市盈率估值 报告采用2030年预测EPS 6美元，并给予约75倍市盈率： 未折现的隐含价值：约450美元/股； 折现至2027年末后：约354美元/股。 4. 综合目标价 摩根大通将两种方法各赋予50%权重： SOTP估值：476美元； P/E估值：354美元； 综合目标价：约415美元。 这意味着目标价对长期业务假设非常敏感，尤其是Robotaxi、FSD、Optimus和AI授权业务的收入规模、利润率及估值倍数。当前股价已经反映了相当一部分长期增长预期，因此报告没有给出明确的积极评级。
交易结构与监管风险 特斯拉股东可能要求高于30%—35%的合并溢价； SPCX的国防及美国政府业务关系可能引发更严格的监管审查； Starlink在中国尚未获批，可能拖累整体合并审批； 中国业务若采取控制权转让或隔离结构，可能带来治理权、品牌控制和长期收入分配方面的不确定性； 股东批准、反垄断审查及国家安全审查均可能导致交易延迟、附加条件或无法完成。 经营与估值风险 马斯克参与政治活动可能继续损害特斯拉品牌形象； Optimus量产和商业化速度低于预期； Robotaxi安全性、监管批准及规模化部署不及预期； 竞争者在电动车、自动驾驶、人形机器人和AI算力领域加速追赶； 资本开支上升及折旧摊销增加，可能导致近期EPS下修； 大型AI相关IPO可能引发特斯拉股东进一步分散，降低特斯拉在指数中的配置权重； 特斯拉估值高度依赖马斯克的战略领导能力，存在明显的关键人物风险。 上行风险 汽油价格上涨带动纯电动车需求超预期； FSD安全表现改善，推动采用率快速提升； Optimus在特斯拉工厂内部部署速度加快，并显著降低汽车成本； Robotaxi获得更有利的监管批准并加速商业化； Robotaxi和Optimus投入产生更高研发杠杆，使收入增长快于费用增长。
总体总结
主题正文
- 报告维持Neutral评级，2027年12月目标价为415美元，估值主要依赖2030年后的盈利增长和2035年分部加总估值。
- 这是一份针对特斯拉的个股更新报告，重点并非宣布一项已经确定的并购交易，而是评估特斯拉与SPCX潜在合并的战略逻辑、交易结构及主要障碍。
- 报告延续了特斯拉“实体AI”投资逻辑，认为特斯拉可将其汽车、机器人、自动驾驶、能源存储、算力和超级充电基础设施结合起来，形成更广泛的AI商业生态。
- 报告同时指出，中国约占特斯拉收入的20%，但由于特斯拉当前及中期运营费用较多由Robotaxi和Optimus投入承担，中国业务对EBIT和自由现金流的贡献可能显著高于收入占比。
- 2026—2028年营收预计保持增长，但调整后EPS在2026年下降，2027年基本持平，2028年才明显回升；
- EBITDA利润率预计由2025年的11.1%下降至2026年的7.6%，随后逐步恢复；
- 报告预计EPS将在2028年以后出现拐点，长期来看，2030年以后EPS可能保持50%以上的增长。
- Neutral评级反映出：长期增长选择权仍然较大，但短期估值已经较高，且盈利兑现、监管审批及资本开支风险较为明显。