- JPM认为，金价短期受高收益率上行压制，但约4,000美元/盎司附近有望获得逢低买盘，并于2027年反弹至5,000美元/盎司；中长期支撑来自货币贬值担忧和

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• JPM认为，金价短期受高收益率上行压制，但约4,000美元/盎司附近有望获得逢低买盘，并于2027年反弹至5,000美元/盎司；中长期支撑来自货币贬值担忧和央行资产多元化。黄金矿商成本通胀预计仍可控，JPM偏好低估值、双位数自由现金流收益率和增长兼具的标的。增持评级Barrick（B）为首选：估值较低、回购力度强、NGM执行改善，并拥有至2028年约9%的产量复合增速；Agnico Eagle（AEM）虽增长风险较低，但估值较高、近期催化有限，维持中性评级。

：高收益率和偏弱行业情绪可能继续压制估值，但JPM预计金价在约 附近获得支撑，并在2027年逐步向 反弹。 ：柴油、运输等成本上涨预计仍处于公司指引范围内，版税下行效应可部分抵消成本通胀。 ：B同时具备相对较低估值、约12%的2028年自由现金流收益率、强劲回购、NGM项目执行改善和约9%的产量复合增速。 ：AEM增长周期更长、风险较低，但近期涨幅较大，估值明显高于B，且未来几个季度缺少强催化剂。

1. 黄金与行业情绪 过去3个月，黄金矿业ETF GDX上涨约 ，显著跑赢金价的约 **3%**涨幅。不过过去6个月两者仍分别下跌约 **13%**和 ，说明近期矿股上涨很大程度上是对此前跌势的修复。 JPM的贵金属团队认为： 金价在约 附近可能形成逢低买盘； 基准情景下，金价将在2027年逐步回升至约 ； 当前较高的收益率最终可能被证明过度乐观，从而重新支持黄金资金流入； 中长期投资逻辑还包括货币贬值担忧及各国央行降低单一货币资产敞口、推动资产多元化的需求。 不过，JPM也强调，金价反弹的具体时间点较难判断，因此短期行业情绪可能继续受到高收益率压制。
2. 两家公司三季度经营预览 公司三季度产量判断总现金成本调整后EBITDA主要观察点 Barrick（B） 产量总体稳定，NGM处于FY26指引高端，LG高于指引高端，抵消Veladero和Porgera的天气扰动 约1,465美元/盎司 约35亿美元，较彭博一致预期高约2% NGM/PV执行、回购、Fourmile及RoW增长项目 Agnico Eagle（AEM） 产量预计环比下降4%，主要受Canadian Malartic的Barnat矿坑移动影响 约1,115美元/盎司 约28亿美元，较一致预期高约1% 成本控制、Barnat复产及长期增长项目 两家公司三季度总现金成本均受到柴油、运输及燃料价格上涨推动，但版税相关收益可部分抵消成本压力。
3. Barrick：估值、现金流与执行构成核心优势 JPM预计Barrick三季度产量保持稳定： 项目执行改善，FY26产量可能处于指引高端； 产量预计高于公司指引高端约15%； Veladero和Porgera的天气相关扰动形成部分抵消； 四季度产量预计环比增长约7%，有助于缓解下半年成本压力。 投资者重点将关注： NGM及PV项目的执行情况； 公司股票回购的持续性； Fourmile项目能否加快开发和生产； RoW地区棕地项目能否带来额外增长； 管理层是否上调NGM指引。 JPM认为，即使Barrick暂不上调NGM指引，明确兑现当前成果也可能有助于市场消除其“show-me story”印象。 Barrick还拥有强劲回购能力。按当时现货价格计算，其2028年自由现金流收益率约 ，是估值与股东回报的核心支撑。
4. Agnico Eagle：经营稳健，但近期催化与估值不匹配 Agnico Eagle三季度产量预计环比下降4%，主要原因是Canadian Malartic的Barnat矿坑移动。修复工作已经完成并恢复采矿，但Nunavut地区燃料成本上升，使总现金成本升至约 。 公司可能首次引入五年期产量指引，这有助于展示其较长的低风险增长周期。不过，JPM认为短期催化仍有限： 2026年11月资本市场日更可能进一步验证长期项目，而非带来大量近期增量增长； 多个增长项目兑现时间较长； 股价过去3个月已上涨约38%，明显跑赢Barrick的约16%； 估值相对自由现金流收益率显得偏高。 因此，AEM虽然经营质量稳健，但在当前风险收益比下不如B具有吸引力。
5. 盈利预测调整 JPM此次调整整体有利于Barrick，而AEM的EPS预测有所下调： 公司指标FY26E调整FY27E调整 Barrick 调整后EBITDA 146.15亿→147.33亿美元，+0.81% 159.88亿→162.09亿美元，+1.38% Barrick 调整后EPS 3.29→3.32美元，+0.95% 3.54→3.55美元，+0.28% Agnico Eagle 调整后EBITDA 103.36亿→103.37亿美元，+0.01% 96.00亿→95.58亿美元，-0.43% Agnico Eagle 调整后EPS 11.35→11.16美元，-1.72% 10.42→10.03美元，-3.69% 从预测修正方向看，Barrick的EBITDA和EPS均获上调，而AEM的EPS明显下调，进一步支持JPM的相对选股结论。

股价截至2026年10月20日；目标价对应2027年12月。 指标Barrick（B）Agnico Eagle（AEM） 评级

当前股价 US$40.43 US$186.25 2027年12月目标价 US$55 US$190 目标价隐含空间 约+36.0% 约+2.0% FY27现货EV/EBITDA 5.0倍 10.2倍 FY28现货EV/EBITDA 4.5倍 10.1倍 FY28现货自由现金流收益率 约12.2% 约3.8% 核心优势 估值、回购、现金流及近期产量增长 低风险增长及长期项目储备 JPM采用的基准金价预测为： FY27金价：约  FY28金价：约  在商品价格按现货水平重估的较谨慎情景下，目标价降至： Barrick：，较现价仍约高11.3%； AEM：，较现价约低15.2%。 这意味着即便在现货商品价格情景下，Barrick仍保留一定上行空间，而AEM的估值风险更明显。加拿大上市目标价分别为Barrick 、AEM 。

：若实际利率持续上升、通胀预期下降或央行购金放缓，黄金及矿商估值可能继续承压。 ：JPM对4,000美元支撑和2027年反弹至5,000美元的判断存在较大时间不确定性。 ：NGM、PV及LG的执行不及预期，可能削弱增长和估值重估逻辑；Veladero、Porgera等矿区的天气扰动也可能影响产量。 ：柴油、运输及人工成本上涨若超过版税收益抵消能力，可能压缩现金流和回购规模。 ：Barnat矿坑恢复后若产量不及预期，或资本市场日未能提供新增增长项目，股价可能继续消化较高估值。 ：其FY27、FY28 EV/EBITDA均约为Barrick的两倍，而自由现金流收益率明显较低，对金价及预期修正更敏感。 ：Barrick的Fourmile、RoW以及AEM的长期增长管线均可能面临建设、审批、资本开支或投产时间延后。

总体总结

主题正文

1. 黄金矿商成本通胀预计仍可控，JPM偏好低估值、双位数自由现金流收益率和增长兼具的标的。
2. Agnico Eagle（AEM）虽增长风险较低，但估值较高、近期催化有限，维持中性评级。
3. ：B同时具备相对较低估值、约12%的2028年自由现金流收益率、强劲回购、NGM项目执行改善和约9%的产量复合增速。
4. ：AEM增长周期更长、风险较低，但近期涨幅较大，估值明显高于B，且未来几个季度缺少强催化剂。
5. 产量预计环比下降4%，主要受Canadian Malartic的Barnat矿坑移动影响
6. 按当时现货价格计算，其2028年自由现金流收益率约 ，是估值与股东回报的核心支撑。
7. Agnico Eagle三季度产量预计环比下降4%，主要原因是Canadian Malartic的Barnat矿坑移动。
8. 这意味着即便在现货商品价格情景下，Barrick仍保留一定上行空间，而AEM的估值风险更明显。