- 高盛发布的《》报告显示，2026年9月全国线上商品零售GMV同比仅增长0.1%（8月为+2.2%），线上服务增长回升至+8.3%。整体零售销售增长+1.1%
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- 高盛发布的《》报告显示，2026年9月全国线上商品零售GMV同比仅增长0.1%（8月为+2.2%），线上服务增长回升至+8.3%。整体零售销售增长+1.1%，超出预期，主要由线下商品销售和餐饮推动（中秋节前置效应）。基于此，高盛下调2026年行业线上GMV和快递包裹量增速预测至+3%/+4%。阿里巴巴季报预览方面，预期EPS有上调空间，云业务增速有望加速至53%，电商盈利能力稳定，资本开支维持高位（Rmb63bn）。京东方面，预期3Q净利润增长进一步加速，零售业务收入增长+3%，餐饮外卖亏损收窄，Joybuy欧洲扩张导致投资增加。报告还讨论了中国前沿AI大模型出口许可要求对阿里云海外部署的影响。
高盛于2026年10月20日发布《》报告，核心观点如下： ：9月全国线上商品零售GMV同比仅+0.1%（8月为+2.2%），但线上服务增速回升至+8.3%。整体零售销售+1.1%略超预期，主要受益于中秋节前置效应带来的线下商品销售（+1.4%）和餐饮（+2.1%）改善。 ：基于3Q数据，高盛将2026年线上GMV和快递包裹量增速预测从+4%/+5%下调至+3%/+4%，4Q26E增速从+5%/+6%下调至+2%/+4%。 ：预期EPS有上行修正空间，云收入增速有望从45%加速至53%，电商盈利能力保持稳定，资本开支维持高位（约Rmb63bn）。 ：3Q26净利润增长有望进一步加速，零售业务收入+3%，外卖亏损收窄至-Rmb3.8/单，Joybuy投资增加至-Rmb1.9bn。 ：中国商务部和科技部最新出口许可要求主要针对前沿大模型（>2T参数/全球Top10），影响第三方海外服务器部署，但API/海外云自有部署不受限。
一、9月零售行业数据全景 指标9月同比8月同比变化 线上商品零售 +0.1% +2.2% 大幅走弱 线上服务 +8.3% +4.9% 明显回升 整体零售销售 +1.1% +0.4% 超预期 线下商品销售 +1.4% -0.3% 显著改善 餐饮销售 +2.1% +1.1% 持续改善 ： 家电：+1.9% yoy（8月+2.3%），受基数效应支撑保持韧性 电子设备：+31.1% yoy（8月+27.3%），持续高速增长 服装：+3% yoy（1-9月累计） 食品：+16% yoy（1-9月累计） 三、阿里巴巴（BABA/9988.HK）9月季度预览 ：可能存在上行修正空间 ： ：9月季度Capex预计约Rmb63bn（vs 6月季度Rmb68bn），持续维持高位 ： 云收入增速预计加速至53%（6月季度为45%） 9月季度云利润率12.5% 12月季度云EBITA有望超过AI实验室及应用投资 T-head外部交付推动，云+T-head合并利润率有望达中十位数 ： 电商集团（除即时零售）利润增长+1% yoy CMR同比-5%（剔除商家返利政策变化后同比+1%） ： 商务部/科技部最新许可要求主要针对前沿模型（>2T参数，全球Top10） 小型/快速迭代的中国模型可继续采用开源策略 阿里云海外自有云部署不受限 影响范围：第三方海外服务器（含美国超大规模厂商MaaS平台）部署前沿模型需获得许可 关注焦点：Qwen 4 Max及未来Qwen-4.5/5 Max（5-10T规模）的部署方式 ：上调FY27E-FY29E调整后净利润1%，主要因云利润率提升和传统电商盈利能力好于预期。维持SOTP目标价US$177/HK$172（基于FY27E）。 四、京东（JD）3Q26预览 ：净利润增长进一步加速 ： ： 3Q26零售收入增长+3% yoy（2Q26为-5%） EBIT同比增长稳定 4Q26收入有望小幅加速，但因研发费用增加和季节性/消费疲软投资，EBIT将下滑 ： 3Q26外卖EBIT亏损约-Rmb3.8/单（2Q26为-Rmb4.0，3Q25为-Rmb9.9） 4Q26亏损预计继续收窄 ： 3Q26亏损-Rmb1.9bn（2Q26为-Rmb1.7bn） 4Q26亏损-Rmb2.0bn 主要因欧洲扩张持续推进 ：下调收入预测1%-4%（JD零售增长放缓），下调集团调整后净利润14%-15%（FY26-28E），主要因增量研发费用。维持Buy评级和SOTP目标价US$43/HK$169。 五、外卖/即时零售亏损趋势 公司9月季度EBIT6月季度EBIT变化 阿里巴巴 -Rmb9.7bn -Rmb10.4bn 亏损收窄 美团 +Rmb0.6bn +Rmb1.6bn 利润下降（主动营销补贴） 京东 -Rmb6.1bn -Rmb6.2bn 亏损小幅收窄 ：美团为争取高峰季更高GTV份额，主动加大营销/补贴投入，导致利润环比下滑，但2Q单位经济/利润复苏快于预期。 六、跨境电商：Temu/SHEIN美国GMV追踪 ： 美国GMV同比+12%（8月为+7%） 商家数量环比持平（8月为-4% mom） 全球MAU 4.39亿（环比-6%） ： 美国GMV同比表现疲弱 ： 上海-洛杉矶航线：9月同比+34%，3Q均价$6.06/kg（同比+36%，环比-9%） 上海-伦敦航线：9月同比基本持平，3Q均价$4.54/kg（同比-2%，环比-14%） 七、快递行业追踪 ： 9月：约+2% yoy（8月为+3%） 10月至今：约+2% yoy（日均约5.3亿件，MoT口径） AOV（单包裹价格）同比下降
公司评级12个月目标价估值方法 阿里巴巴 (BABA)
US$177 / HK$172 SOTP（基于FY27E） 京东 (JD)
US$43 / HK$169 SOTP 美团
HK$123 SOTP（基于2026E） 拼多多 (PDD)
US$134 SOTP（主站9x 2026E P/E，Temu 25x P/E，扣15%控股公司折价） ：游戏/娱乐（防御性增长）> 云与数据中心（重点阿里）> 互联网垂直/教育 > 电商（重点京东） ： : 京东物流（供应链） : 韵达、外运发展 （最新调整）：顺丰、中通、圆通
阿里巴巴 宏观/竞争导致GMV增长低于预期 中国零售货币化速度慢于预期 关键战略投资执行弱于预期 云收入增速放缓 京东 中国电商/外卖市场竞争加剧 线上GMV放缓，3C家电面临2025年9月起的高基数压力 京东超市/日用百货执行不达预期 JD零售利润率波动（持续投资价格竞争力/用户体验/3P生态） 拼多多/PDD 广告货币化低于预期 欧洲及其他发达市场地缘政治风险加剧 阿里新低价广告技术或抖音货架式扩张带来更高竞争 持续增长投资可能拖累核心利润率 业务分部信息披露不足，难以分析国内外业务 美团 竞争加剧影响增长或利润转好速度 劳动力成本通胀/效率压力 食品安全/更严格监管 Keeta投资规模超预期 行业层面 AI前沿模型出口许可政策落地不确定性 线上消费持续疲软，GMV增长结构性放缓 即时零售竞争激烈，亏损收窄速度可能慢于预期 跨境电商面临关税和地缘政治风险
总体总结
主题正文
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- 高盛发布的《》报告显示，2026年9月全国线上商品零售GMV同比仅增长0.1%（8月为+2.2%），线上服务增长回升至+8.3%。
- 京东方面，预期3Q净利润增长进一步加速，零售业务收入增长+3%，餐饮外卖亏损收窄，Joybuy欧洲扩张导致投资增加。
- ：3Q26净利润增长有望进一步加速，零售业务收入+3%，外卖亏损收窄至-Rmb3.8/单，Joybuy投资增加至-Rmb1.9bn。
- ：中国商务部和科技部最新出口许可要求主要针对前沿大模型（>2T参数/全球Top10），影响第三方海外服务器部署，但API/海外云自有部署不受限。
- ：下调收入预测1%-4%（JD零售增长放缓），下调集团调整后净利润14%-15%（FY26-28E），主要因增量研发费用。
- ：游戏/娱乐（防御性增长）> 云与数据中心（重点阿里）> 互联网垂直/教育 > 电商（重点京东）
- JD零售利润率波动（持续投资价格竞争力/用户体验/3P生态）
- 持续增长投资可能拖累核心利润率