📌 💡高盛看好 CoreWeave 的理由归结为一个数字：新合同每兆瓦带来 1300 万美元收入，而目前整体业务约为 1000 万美元。 💡10 月 19 日。
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💡高盛看好 CoreWeave 的理由归结为一个数字：新合同每兆瓦带来 1300 万美元收入，而目前整体业务约为 1000 万美元。 💡10 月 19 日。 💡高盛今早将 CoreWeave（CRWV）的评级上调至买入，目标价定为 106 美元，低于 8 月的 139 美元的评级。该股上周收于 61.12 美元，在第二季度财报发布后，该股股价下跌，累计下跌 25%，且近一个月来一直与自营债券同步走低。其五年期信用违约互换（为债务违约提供保险的价格）周四触及 1195 个基点的历史纪录。此次上调评级并未改变股价走势，该股盘中一度跌至 52 周新低 59.25 美元，最终收于 61.12 美元。这份报告值得细读的原因在于，其核心论据建立在一句我本人也乐于写出的话之上： 💡 💡无杠杆内部收益率（UIRR），是指合同在融资前，其投入资本所赚取的回报率；而 WACC 则是这些资本的成本。如果前者明显高于后者，那么每新建一个数据中心都能创造价值，为增长付出代价也是值得的；如果并非如此，增长只会让资产负债表变得更大。这才是看待这家公司的正确方式，而报告中那个说明性合同足够简单，可以直接重新构建。它能够精确复现到小数点，让人轻松看出结论究竟取决于什么。 💡我的理解是，高盛对未来几个季度定价走向的判断是正确的，对以 GPU 作担保的贷款的判断也是正确的，这些贷款表现稳健。然而，若不计残值，它所发现的利差只存在于 CoreWeave 有史以来报告的最佳合同价格上。与这一利差相对应的资本成本，也使该股权相对于 CoreWeave 自身债券几乎没有溢价。该报告还使用了两个资本支出数字，却没有说明其 1300 万美元对应的是哪一个。在 61 美元的股价上，该股已按完整倍数消化了市场共识数字，使 61 美元至 106 美元之间的一切都建立在高于共识的定价假设之上。自从我在 8 月称第二季度是 CoreWeave 贷款人的美好季度以来，该股已下跌 43%。贷款人也未能幸免，2031 年到期的 9.75% 债券交易价约为 83 美分，最差收益率为 14.6%。 📌 💡这条链从每兆瓦收入开始。CoreWeave 目前在其整个业务中每兆瓦年收入约为 1000 万美元，该指标按上一季度活跃功率的年化运行率计算，以计入产能爬坡。高盛预计新的长期合同将带来更高收入： 💡 💡这份说明性合同是一份五年期协议，每兆瓦资本开支为 3000 万美元，EBITDA 利润率为 77.5%，折旧年限为六年，税率为 21%。将 1300 万美元代入其中，税后 UIRR 为 15.3%，而在债务成本为 10% 的情况下 WACC 为 11.8%，两者相差约 3.5 个百分点，这正是此次评级上调的全部依据。按当前混合费率 1000 万美元计算，同一模型回报率为 6.3%，低于高盛公布表格中每一行的 WACC。每兆瓦增加 100 万美元，UIRR 约变动三个百分点，因此这一判断取决于 30% 的价格差异。 💡盈利桥的走向如出一辙：高盛将 2028 年每股收益从前一模型中的亏损 1.15 美元上调至盈利 3.36 美元，而营收仅高出 7.6%。这使得 3.5 亿美元的额外营收转化为约 28 亿美元的额外净利润。其中大部分反映的是价格假设的作用，不过该报告还将部分息税前利润（EBIT）差额归因于已建成但尚未创收的产能所带来的拖累减少。报告预计 2028 年营收较华尔街普遍预期高出 11%，主要受更新的年度经常性收入 / 兆瓦（ARR/MW）假设推动，2028 年 EBIT 则高出 24%。 💡因此，问题在于 CoreWeave 是否有优秀的运营者，等同于其未来两年内陆续上线的长期合同，其定价是否等同于其迄今最佳合同的水平，而起点比这一框架所暗示的要不利。今年 5 月，首席财务官比尼・阿格拉瓦尔表示，CoreWeave 预计到 2027 年底将实现超过 30 亿美元的营收，其中超过 75% 已经签约。正如该报告所承认的，到 2027 年交付的大部分都已经是此前季度报价所定价的，因此综合费率只能缓慢上浮。要高于华尔街预期，必须依靠一小部分新业务。 📌 💡定价证据是真实的，大部分来自公司自己的文件。CoreWeave 在 7 月将各 SKU 价格整体上调了约 25%，其 9 月的招股说明书补充文件称，自 6 月 30 日以来签署的三到六个月合同定价约为每兆瓦 4000 万美元。迈克・因特拉托在第二季度财报电话会议上进一步指出，CoreWeave 刚刚签署的合同： 💡 💡CoreWeave 将边际贡献率定义为：一份合同在扣除数据中心租金、电力、人员及 GPU 折旧后，但在利息和企业管理费用之前所保留的收益。其长期目标为百分之二十几的中段。因特拉托表示，很大一部分提升来自 Vera Rubin SKU。市场数据也指向同一方向。Silicon Data 的 H100 租赁指数已从 12 月初的约每小时 2.00 美元攀升至 2.84 美元，而 Ornn 的已成交交易指数则为 2.98 美元。Nebius 于 10 月 1 日将挂牌价格上调了 17% 至 21%，同月据报道 Anthropic 告知投资者其第二季度收入为 16.8 亿美元。眼下无论谁在租用 GPU，都在为此支付更多费用。 💡如果进行恰当衡量，这 1300 万美元的估值也不像表面看起来那么激进。每兆瓦收入是每单位功率的价格，而回报取决于每美元资本支出所产生的 EBITDA。CoreWeave 三月份的投资者演示文稿中展示了一份为期五年的示意性合同，其中资本支出占合同价值的 51%，EBITDA 约占 75%，按高盛的计算单位约为每兆瓦 1140 万美元。保持成本不变，再加上第二季度五到十个百分点的边际贡献率，得到的大约是 1250 万至 1370 万美元，而高盛的 1300 万美元恰好落在这个区间的中间。 💡该报告中有两个细节比字面上看更为宽松。“10 月” 约 10% 的第二次涨价并未出现在 CoreWeave 的任何申报文件或公开信息中。它只出现在二手报道中，其中一篇将其归功于 CoreWeave。另一则则援引摩根的报告，称涨价发生在过去两到三个月中。而 “供应紧张持续到 2030 年” 似乎源自高盛自己的分析师在 9 月 Communacopia 会议上提出的问题。Intrator 在第二季度财报电话会议上的说法是，需求将 “多年” 超过供应。这两点都不会改变近期前景：对于未来两到三个季度的定价，我同意该报告的看法。 📌 💡这正是我们分道扬镳之处：因为将三月份的示例套用同一模型，得出的 UIRR 为 10.5%，低于 11.8% 的 WACC。高盛所买入的价差，是 CoreWeave 在三月向投资者展示的典型合同样貌与其第二季度实际签署合同之间的差距，而即便是这一差距也难以解读。当德意志银行的布拉德・泽尔尼在 Q2 电话会上询问有多少提升来自较短合同，因特拉托回答说这是 “诸多因素的综合，很难拆解。” 根据 CoreWeave 自己的说法，较短合同 “往往要求更高的价格”。DDTL 5.5 背后的合同平均期限约为三年。该报告将 Q2 的经济效益套用于未来两年签署的每一份新的长期合同。 💡右侧面板说明了为何这对该股如此重要。在示例合同中，以 80% 债务融资、利率 10% 的情况下，每兆瓦 1000 万美元时 UIRR 约为 11%，按二月经济效益为 19%。按 1300 万美元则为 38%。每 1 美元股权对应约 4 美元债务，将 30% 的价格差异转变为一份死合同与一份绝佳合同之间的天壤之别。 💡剩余价值正是高盛论证比怀疑者所认可的更有力的地方。同价格计算无剩余价值情形是苛刻的，并展示了按全额合同价格计算的第六年，使 1300 万美元下的 UIRR 升至 19.9%。在其自身 11.8% 的 WACC 下，剩余价值甚至能让 3 月的经济性勉强过关：完整第六年时为 15.4%，按挤到 2028 年算时为 14.1%。续约情形也支持这一点。一份挤到 2025 年的 A100 合同定价，与典型的 1 年期条款一致。即便在 2025 年的低谷，Semianalysis 的一年期 H100 合约指数为每小时 0.70 美元，1.8 美元低约 10%。这些是不同的序列，但差距很小；而在我下文主张的更高 WACC 下，65% 的情形更接近损益平衡，而非明确的胜出。H200 9 月的 Wrx 文档，报道过的 H100 续约约 “在原协议 ±5% 以内”。这仍是一个不错的结果。 💡让我担忧的残余风险是建筑物的，而不是 GPU 的。CoreWeave 的数据中心租约按加权平均计算还剩约 12 年，而已签约但尚未开始的 35 亿兆瓦租约期限为 3 至 16 年。相比之下，客户合同约为 5 年，而 DDTL 5.5 约为三年。高盛将此错配列为其最大风险，并回应称，这些贷款以定价覆盖债务的合同作为担保。这保护了贷款人，也覆盖了 GPU，但对于资产负债表上已有的 163 亿美元无担保负债或尚未到来的 355 亿美元租赁负债，这毫无帮助。无论是否续约，这些负债都会持续。GPU 与其合同相匹配，建筑物则不然。 📌 💡对这份笔记最清晰的检验是它所自相矛盾的 UIRR 数字。附件以每兆瓦 300 万美元的资本支出构建了 UIRR，并标注为 “CoreWeave 2025 年资本支出”。而论述现货定价无法持续的关键风险部分，使用的却是另一个数字： 💡 💡两者不可能都是新增兆瓦的成本，而证据指向较高的那一个。该说可能本身是新增，较新的 GPU 世代，要价更高；尽管伴随着每兆瓦更高的资本开支，这很可能是价值增值最小的驱动因素。CoreWeave 向投资者 “价格和资本结构” 的路上，这就是内在通胀同时体现在价格和账单上。CoreWeave 给出的 2026 年数字也指向 300 万美元以上：约 1.9 万新增有效功率对应 35 亿至 90 亿美元资本开支，折算约为每兆瓦 3700 万美元。这个数字只是粗略估算，因为资本开支先于电力到位，但它并不是 300 万美元。 💡按每兆瓦多少美元来解读，这 1300 万美元在当前任何资本开支水平下都站不住脚。按每兆瓦 3700 万美元计算，UIRR 为 7.0%；按每兆瓦 4000 万美元 UIRR 为 5.5%；到每兆瓦 5000 万美元时约为 3%。大约需要每兆瓦 1730 万美元，才能实现 15.3% 的回报，大约需要每兆瓦 2170 万美元。若按比率解读，此合同价值为资本开支的 2.7 倍，这又是第一季度那套定价演示，这全局运行的两件事其中很大一部分是 Vera Rubin。因此，这种不一致更多是单位问题而非经济性问题，并且它又回到了同一个问题：这个比率能否维持两年。一份基于收入的报告应当说明其收入对应的是哪一部分资本开支。 💡长期定价最终落在何处都遵循这份报告留下的未解问题。在一个任何有资本的人都能增加供应的市场里，长期价格会逐渐趋向最便宜建造者所需的回报。而最便宜的建造者恰好是 CoreWeave 自己最大的客户，这正是融资论点介入之处。 📌 💡该报告的第二个佳处是债务成本最多上升 100-200 个基点，因为无担保债券并非债务市场： 💡 💡这一点是对的。CoreWeave 主要通过延迟提取定期贷款（DDTL）为其 GPU 提供资金。这类贷款属于项目定期贷款，以特定集群及其客户合同作为担保，并以该合同的现金流偿还。这类贷款没有问题。高盛公布的定价显示，DDTL 4.0 为 9.5%，收益率为 7.0%；DDTL 5.0 为 9.6%，收益率为 9.2%；8 月的 DDTL 5.5 为 9.0%，收益率为 10.4%。新增资产层面，8.75%-10.5% 的成本看起来是合理的。 💡但当需要加一个限定条件：有资产支持，没错，但与母公司隔离则不然。截至 6 月 30 日，CoreWeave 有 35 亿美元未偿债务，其中 89.5% 为对母公司的追索权，只有 DDTL 4.0 和 9 亿美元的设备融资是无追索权的。调研先知该据来自 5 月附件 2 和 DDTL 1.0 的 30 亿美元，为无追索担保。DDTL 5.5 附带母公司担保。DDTL 合计 136 亿美元设备贷款约 51 亿美元。其余大部分是 167 亿美元的无担保票据和可转换债券，为 2030 年至 2032 年到期的子弹式债券，不随任何合同下沉。其 54% 的 20 亿来自 CoreWeave 通过提取信贷；以及 9 月出售的 12 亿美元可转换债券。
总体总结
主题正文
- 💡这份说明性合同是一份五年期协议，每兆瓦资本开支为 3000 万美元，EBITDA 利润率为 77.5%，折旧年限为六年，税率为 21%。
- 其中大部分反映的是价格假设的作用，不过该报告还将部分息税前利润（EBIT）差额归因于已建成但尚未创收的产能所带来的拖累减少。
- 报告预计 2028 年营收较华尔街普遍预期高出 11%，主要受更新的年度经常性收入 / 兆瓦（ARR/MW）假设推动，2028 年 EBIT 则高出 24%。
- 今年 5 月，首席财务官比尼・阿格拉瓦尔表示，CoreWeave 预计到 2027 年底将实现超过 30 亿美元的营收，其中超过 75% 已经签约。
- CoreWeave 在 7 月将各 SKU 价格整体上调了约 25%，其 9 月的招股说明书补充文件称，自 6 月 30 日以来签署的三到六个月合同定价约为每兆瓦 4000 万美元。
- Nebius 于 10 月 1 日将挂牌价格上调了 17% 至 21%，同月据报道 Anthropic 告知投资者其第二季度收入为 16.8 亿美元。
- CoreWeave 三月份的投资者演示文稿中展示了一份为期五年的示意性合同，其中资本支出占合同价值的 51%，EBITDA 约占 75%，按高盛的计算单位约为每兆瓦 1140 万美元。
- CoreWeave 向投资者 “价格和资本结构” 的路上，这就是内在通胀同时体现在价格和账单上。