📑 🔒 ✅我们对存储板块维持乐观态度，预计供给紧张局面至少会持续到 2028 年预测年末。 ✅在长鑫存储（688825 CH，买入评级）4F2 技术取得进展的消
- 序号：287
- 星球链接：打开网页
- 附件：图片 0，音频 0，文档 0
- 音频文件：无音频
图片
无图片
正文
📑
🔒 ✅我们对存储板块维持乐观态度，预计供给紧张局面至少会持续到 2028 年预测年末。 ✅在长鑫存储（688825 CH，买入评级）4F2 技术取得进展的消息传出之后，市场对于 AI 收入增长以及新型云算力公司融资状况的担忧打压市场情绪。 ✅我们依旧认为，市场对于长鑫存储 4F2 技术迭代的担忧存在过度反应。 ✅在我们看来，市场低估了 AI 需求的覆盖广度，以及这一强劲需求能够在整条产业链带来的盈利空间。 ✅ ✅如果算力采购承诺出现持续性削减，或是已立项项目出现实质性延期，将会挑战我们的这一判断。 ✅AI 收入趋势需要具备统一的对比基准。 ✅在我们看来，有三项因素会干扰对近期 AI 实验室公司收入趋势的解读，分别是统计口径变化、客户结构变动以及季节性因素。 ✅综合来看，账面收入增速放缓，并不代表整体 AI 需求出现同等程度的走弱。 📝统计口径方面：OpenAI（未上市）披露的 9 月年化收入运行规模约 500 亿美元，和此前引用的 680‑700 亿美元数据之间的差异，很大程度来源于合作伙伴收入的会计统计方式。 📝较高的那组数据纳入了合作伙伴的总收入，用于和 Anthropic（未上市）做对比；而 OpenAI 仅确认自身在部分合作销售当中分得的收入。 📝CNBC 报道称，OpenAI 在 2026 年第三季度的年化收入运行规模同比提升 77%。 📝该指标统计的是季度内收入运行速率的增长，并非确认入账的季度营收同比增速。 👥客户变化方面：Anthropic 针对模型蒸馏业务施加限制，这显然带来了阶段性收入逆风；新闻报道显示受影响业务占其收入规模的 5%‑7%。 👥另外有报道称，Meta（META US，无评级）鼓励员工从 Claude 代码工具切换至 8 月新推出的 Muse Code，以及公司内部 MetaCode 工具。 👥我们认为，这类客户迁移会对 AI 实验室公司的收入增长形成拖累。 🌤️季节性方面：我们认为，第三季度暑期假期会让按用量计费模式下的重度用户活跃度阶段性下降，进而造成计费 token 消耗走低。 🌤️我们将美国 GitHub 活跃度作为参考指标，该指标第三季度下滑 7.4%，也印证了这一季节性规律。 🌤️假期带来的使用量回落，很可能是近期收入走弱的诱因，随着正常工作节奏恢复，相关数据存在修复空间。 📈同比增长依旧维持较高水平。 📈根据我们测算的历史季度收入数据，OpenAI 与 Anthropic 合计收入，2026 年第一季度同比增速约 320%，2026 年第二季度同比增速约 492%，2026 年第三季度同比增速约 507%。 📈上述参考增速说明，尽管环比增长有所放缓，整体业务依旧处于高速扩张阶段。 📈 📈市场预期 OpenAI 与 Anthropic 两家公司 2026 财年合计收入约 1000 亿美元，要达成该目标，第四季度需要实现 439 亿美元的营收，对应环比增长 61%，同比增长 478%。 📈这为收入修复设置了较高的基准门槛。 📈假设维持 9 月的收入运行速率不变，我们测算第四季度收入依旧可以达到 297 亿美元，同比增长 291%。 📈大型云服务商即将发布的财报，将有助于判断更广义层面的 AI 需求强弱，它们既是算力供给方，同时也是 AI 实验室公司的竞争对手。 📈后续 AI 实验室公司收入更新数据，将会检验我们关于 2026 年第四季度收入修复的预期。 💰AI 行业盈利水平要优于账面现金流表现。 💰我们认为市场低估了 AI 整条产业链的盈利实力。 💰部分 AI 实验室公司以及新型云算力公司处于亏损状态，叠加快速扩产带来巨大现金消耗，市场由此普遍形成 AI 投资不赚钱的印象。 💰我们认为这忽略了生态体系内关键环节已经实现可观的经营利润。 💰成熟云平台依旧保持很高的盈利水平。 💰亚马逊旗下 AWS（AMZN US，无评级）2026 年 6 月所在季度披露的经营利润率约 39%；微软（MSFT US，无评级）智能云业务经营利润率 41%；谷歌（GOOGL US，无评级）云业务经营利润率 36%。 💰我们预计随着新合同定价逐步体现在营收当中，云平台整体利润率还会进一步改善。 💰我们做的示意测算显示，这些云业务 EBITDA 利润率大约在 60%，意味着在剔除折旧摊销之前，已经可以产生可观经营收益。 💰经营杠杆效应正在逐步显现。 💰不同 AI 实验室公司盈利水平存在分化，差异来源于对下一代模型的投入规模，以及尚未产生收入的用户所消耗的算力成本。 💰随着付费收入规模扩大，相对固定的研发成本可以被更大的收入基数摊薄，我们预计盈利会呈现 J 型曲线改善。 💰在我们看来，Anthropic 在 2026 年第二季度实现调整后经营盈利，并且第三季度维持调整后盈利状态，说明它已经进入该发展阶段。 💰业务高速增长，需要先投入算力资源，之后对应的收入才会完全兑现。 💰因此即便经营层面已经盈利，依旧会产生现金缺口，带来外部融资需求。 💰我们认为，这种时间错配，叠加部分公司出现亏损，扭曲了市场对于整个 AI 行业利润池的认知。 💰 💰AI 负载的多样化，也印证了以上观点。 💰我们测算，2026 年末全球 AI 总装机规模 29GW，其中 OpenAI 和 Anthropic 合计仅占用约 5GW。 💰也就是说，它们的财务数据，只能反映支撑基础设施需求的一部分业务活动。 ⚠️我们判断发生系统性风险外溢的概率有限。 ⚠️如果借贷成本上行、融资渠道收紧，部分公司会因为自身商业模式与融资结构，面临显著个体风险。 ⚠️但我们认为，这些风险演变为全市场系统性事件，或是打断整体 AI 投资周期的可能性不高。 ⚠️我们以 CoreWeave（CRWV US，无评级）举例，以此说明它在整个生态当中的相对体量。 ⚠️截至 2026 年 6 月末，CoreWeave 有效算力功率 1.5GW，资产负债表债务规模 351 亿美元，尚不包含租赁负债。 ⚠️它的有效算力，仅相当于 2026 年末预计数据中心总算力 34GW 的 4.4%；债务规模占我们测算 2026 年全球数据中心总投资 2.12 万亿美元的 1.7%。 ⚠️在我们看来，GPU 以及数据中心资产，对于客户和其他运营方依旧具备战略价值。 ⚠️即便数据中心运营方出现最坏情景，资产所有权变更之后，现有基础设施以及部分项目依旧可以继续投入使用或是持续开发。 ⚠️这就为整体投资周期提供一层缓冲垫。 ⚠️ 🚀算力部署支撑存储行业至少到 2028 年都维持供需偏紧格局。 🚀AI 成长空间的巨大体量，可以解释算力部署力度持续走高。 🚀我们测算 2026 年 AI 实验室公司整体收入 1800 亿美元，该规模仅占容易受到生成式 AI 影响的白领劳动收入 25 万亿美元的 0.7%；占 Gartner 测算的 IT 服务加软件合计市场 3.3 万亿美元的 5.4%。 🚀上述对比说明 AI 的商业化落地还有巨大提升空间。 📡我们的 AI 数据中心项目跟踪统计，显示算力扩张仍在继续。 📡在对 50MW 以下项目做调整之后，统计显示 2026 年全球新增算力 22.3GW，同比增长 77%，较我们基准模型 19.3GW 高出 16%，部分项目有可能顺延至 2027 年初落地。 📡2027 年跟踪统计新增算力 31.5GW，较我们模型估算 29.7GW 高出 6%，该数值本身已经高于 2026 年基准 19.3GW。 📡以上均为部署口径，统计范围包含已运营、已交付、建设阶段的项目。 🧠 🧠结合我们的部署预测，叠加系统结构与存储搭载量假设，得出的结论就是至少到 2028 年，存储需求增长会跑赢供给。 🧠这支撑我们的判断：供给约束将持续存在，存储厂商将处在有利的价格环境。
总体总结
主题正文
- ✅在长鑫存储（688825 CH，买入评级）4F2 技术取得进展的消息传出之后，市场对于 AI 收入增长以及新型云算力公司融资状况的担忧打压市场情绪。
- 📈根据我们测算的历史季度收入数据，OpenAI 与 Anthropic 合计收入，2026 年第一季度同比增速约 320%，2026 年第二季度同比增速约 492%，2026 年第三季度同比增速约 507%。
- 📈市场预期 OpenAI 与 Anthropic 两家公司 2026 财年合计收入约 1000 亿美元，要达成该目标，第四季度需要实现 439 亿美元的营收，对应环比增长 61%，同比增长 478%。
- 💰我们预计随着新合同定价逐步体现在营收当中，云平台整体利润率还会进一步改善。
- 💰随着付费收入规模扩大，相对固定的研发成本可以被更大的收入基数摊薄，我们预计盈利会呈现 J 型曲线改善。
- 🚀我们测算 2026 年 AI 实验室公司整体收入 1800 亿美元，该规模仅占容易受到生成式 AI 影响的白领劳动收入 25 万亿美元的 0.7%；
- 📡在对 50MW 以下项目做调整之后，统计显示 2026 年全球新增算力 22.3GW，同比增长 77%，较我们基准模型 19.3GW 高出 16%，部分项目有可能顺延至 2027 年初落地。
- 🧠结合我们的部署预测，叠加系统结构与存储搭载量假设，得出的结论就是至少到 2028 年，存储需求增长会跑赢供给。