野村——全球存储深度：AI市场疑虑与存储前瞻——供给约束仍是核心投资主线 核心观点：我们对存储板块维持建设性看法，判断供给约束至少延续至2028年预测年度；近期
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野村——全球存储深度：AI市场疑虑与存储前瞻——供给约束仍是核心投资主线
核心观点：我们对存储板块维持建设性看法，判断供给约束至少延续至2028年预测年度；近期受长鑫存储（CXMT）4F2工艺进展消息、AI营收增速争议及Neocloud融资环境扰动引发的悲观情绪，属于市场对产业现实的过度解读。我们的投资论建立在持续的数据中心资本开支落地及其衍生的刚性内存需求之上；只有当算力承诺出现持续性砍单、或已授信项目发生实质性大面积延期时，该主线才会被动摇。个股层面，重申三星电子（005930 KS）与SK海力士（000660 KS）买入评级，12个月目标价分别锚定67万韩元（现价21.8万韩元，隐含上行空间约207%）、470万韩元（现价127.7万韩元，隐含上行空间约268%）。
一、AI账面营收降速的误读：口径、客户迁移与季节性三重扰动
市场对OpenAI、Anthropic等头部AI实验室“营收环比放缓”的担忧，野村认为存在显著的读数偏差。其一，统计口径错位：OpenAI披露的约500亿美元年化运行率与先前680亿至700亿美元口径的差异，主要来自合伙伙伴分成会计处理不同，并非自身确认收入走弱；CNBC报道其2026年三季度年化运行率环比增长77%，衡量的是运行率变动而非GAAP季度确认收入。其二，客户迁移摩擦：Anthropic对蒸馏行为的限制带来约5%至7%的一次性收入逆风；Meta内部推动编码工具由Claude Code向自研Muse Code切换，亦构成阶段性分流。其三，暑期季节性：以美国GitHub活跃度作为代理指标，三季度录得7.4%的环比回落，反映用量计费模式下重度用户在假期期的自然清淡，四季度随工作节奏回归具备修复基础。从同比维度看，我们测算二者合计营收在2026年一/二/三季度分别录得约320%、492%、507%的同比高增，绝对动能远未衰竭；四季度营收重回加速是我们的基准情形，即便按9月运行率外推，四季度亦有约297亿美元量级（同比+291%）。
二、产业链盈利真相：账面现金流低估了云与基础设施的真实经营杠杆
市场将部分AI实验室与Neocloud的账面亏损、叠加高速扩产带来的现金消耗，外推为“AI全链条不经济”，这一叙事忽视了核心节点的真实盈利厚度。成熟云平台利润率依然厚实：2026年6月财季，AWS经营利润率约39%、微软智能云约41%、谷歌云约36%；考虑折旧摊销前，我们测算上述云业务EBITDA margin接近60%。AI实验室内部则呈现清晰的J曲线特征——Anthropic已于2026年二季度切入调整后经营利润转正、三季度延续为正，标志其跨过固定研发摊薄拐点。真正的现金流错配，来自“先投算力、后兑收入”的时间差，属于成长性错配而非商业模型失效。进一步拆分负载结构：我们模型中2026年末全球约29GW的AI装机里，OpenAI与Anthropic仅占用约5GW，意味着二者的财报仅映射整张基础设施图谱的一小部分，市场用局部样本推导全局景气是失真的。
三、系统性溢出风险有限，Neocloud个案不构成周期拐点
若融资条件收紧，个别高杠杆运营主体确实存在主体特异性风险，但野村判断其演变为全市场系统性事件、进而打断AI投资周期的概率偏低。以CoreWeave为例做压力测试：截至2026年6月末其活跃电力约1.5GW、表内带息负债351亿美元（不含租赁），分别对应2026年末预测全球34GW设施容量的约4.4%、以及我们估算的2.12万亿美元全球数据中心总投资规模的仅1.7%，体量远未达到系统重要性阈值。更关键的是，GPU与数据中心资产对客户及同业具备不可替代的战略稀缺性，即便单一运营商出现最坏情形，替代性所有权安排亦可保障存量设施续运与在建项目推进，构成投资周期的非线性缓冲。
四、半导体供应商现金池裂变：与数据中心运营端形成历史性背离
这是本篇报告最具辨识度的财务结构洞察。我们样本覆盖的九家半导体公司合计净现金由2024年一季度的270亿美元，跃升至2026年二季度的2820亿美元，扩张近十倍；按模型外推，至2028年末该群组净现金规模有望逼近2万亿美元，而对比侧的七家数据中心运营公司（微软、谷歌、亚马逊、甲骨文、Meta、CoreWeave、Nebius）则同步滑入更深净债务敞口。这种“上游供应商现金富集、下游运营端加杠杆”的镜像结构，赋予存储原厂三重主动权：内生再投资能力、资本返还空间、以及通过股权纽带参与AI实验室价值分配的能力——事实上英伟达已参投OpenAI与Anthropic，三星、SK海力士、美光亦参与Anthropic Series-H融资，芯片厂商正从单纯供货方升级为生态权益方。野村明确指出，当前估值尚未充分定价存储厂商这一现金流生成能力的跃迁。
五、产能跟踪印证紧平衡延续至2028，供给硬约束构筑价格底
我们的AIDC项目追踪库（已做50MW以下项目修正）显示：2026年预测全球新增装机22.3GW，同比+77%，较基线模型19.3GW高出16%（部分项目或顺延至2027年初）；2027年跟踪值31.5GW，较模型值29.7GW高出6%。将部署节奏叠入系统结构与单机内存搭载量假设后，内存需求增速在至少2028年前将持续跑赢比特供给增速，这是“供给约束长期化”的量化底座，也支撑我们对内存价格环境的偏正面定价假设。从需求天花板看，我们预估2026年AI实验室合计营收约1800亿美元，相较生成式AI可触达白领薪酬池的25万亿美元仅占0.7%、相对Gartner口径下3.3万亿美元IT服务与软件市场仅5.4%，渗透纵深仍远未到顶。
六、估值方法论与风险提示
三星电子目标价67万韩元，基于12个月前瞻BVPS乘以4.3倍目标市净率（因ROE软着陆预期与无风险利率抬升，倍数较前期下修）；SK海力士目标价470万韩元，对应5.6倍目标P/B（同样因去杠杆与利率环境小幅下调）。两家基准指数均为KOSPI 200。需要正视的下行风险包括：美国半导体产品潜在关税落地、电力瓶颈引致的数据中心建设延期、以及更高利率环境下AI Capex的二阶放缓。
投资启示：在本轮“由AI基础设施而非消费电子驱动”的范式切换中，旧周期股估值框架正在失效。建议超配具备现金自给、技术卡位与生态参投能力的存储龙头，淡化由情绪驱动的短期波动；对下游运营端融资扰动保持跟踪，但不宜作为推翻存储中期供给紧平衡框架的先验假设。
总体总结
主题正文
- 个股层面，重申三星电子（005930 KS）与SK海力士（000660 KS）买入评级，12个月目标价分别锚定67万韩元（现价21.8万韩元，隐含上行空间约207%）、470万韩元（现价127.7万韩元，隐含上行空间约268%）。
- AI实验室内部则呈现清晰的J曲线特征——Anthropic已于2026年二季度切入调整后经营利润转正、三季度延续为正，标志其跨过固定研发摊薄拐点。
- 若融资条件收紧，个别高杠杆运营主体确实存在主体特异性风险，但野村判断其演变为全市场系统性事件、进而打断AI投资周期的概率偏低。
- 以CoreWeave为例做压力测试：截至2026年6月末其活跃电力约1.5GW、表内带息负债351亿美元（不含租赁），分别对应2026年末预测全球34GW设施容量的约4.4%、以及我们估算的2.12万亿美元全球数据中心总投资规模的仅1.7%，体量远未达到系统重要性阈值。
- 更关键的是，GPU与数据中心资产对客户及同业具备不可替代的战略稀缺性，即便单一运营商出现最坏情形，替代性所有权安排亦可保障存量设施续运与在建项目推进，构成投资周期的非线性缓冲。
- 这种“上游供应商现金富集、下游运营端加杠杆”的镜像结构，赋予存储原厂三重主动权：内生再投资能力、资本返还空间、以及通过股权纽带参与AI实验室价值分配的能力——事实上英伟达已参投OpenAI与Anthropic，三星、SK海力士、美光亦参与Anthropic Series-H融资，芯片厂商正从单纯供货方升级为生态权益方。
- 将部署节奏叠入系统结构与单机内存搭载量假设后，内存需求增速在至少2028年前将持续跑赢比特供给增速，这是“供给约束长期化”的量化底座，也支撑我们对内存价格环境的偏正面定价假设。
- 从需求天花板看，我们预估2026年AI实验室合计营收约1800亿美元，相较生成式AI可触达白领薪酬池的25万亿美元仅占0.7%、相对Gartner口径下3.3万亿美元IT服务与软件市场仅5.4%，渗透纵深仍远未到顶。