高盛——日本电子元器件：非覆盖公司交流纪要——Meiko Electronics（印制电路板）、Nihon Dempa Kogyo（石英晶体器件）与Nippon

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高盛——日本电子元器件：非覆盖公司交流纪要——Meiko Electronics（印制电路板）、Nihon Dempa Kogyo（石英晶体器件）与Nippon Chemi-Con（铝电解电容）

一、核心结论：AI/数据中心需求成为全行业共性驱动力，产品结构升级与内容量增长超越单纯量增

2026年10月，高盛日本团队与非覆盖的上述三家日本电子元器件龙头举行管理层交流，核心共识在于：AI服务器、数据中心（AI/DC）及卫星通信等高端应用场景的需求爆发，正从单一的量增转向“量价齐升+结构优化”。地缘政治驱动的供应链多元化进一步加速了日系厂商在高附加值领域的份额获取。高盛在覆盖组合中重申对Murata（CL）、Taiyo Yuden、TDK、Renesas、Rohm、Ibiden及Nichicon（10月18日上调至买入）的买入评级，视其为AI/DC需求外溢的核心受益标的。本次纪要进一步印证，非覆盖公司同样处于这一产业趋势的红利区间，且盈利改善路径清晰。

二、Meiko Electronics：汽车PCB基本盘稳固，卫星与AI服务器成第二增长曲线

Meiko全球汽车PCB市占率领先，在地缘风险促使客户供应链多元化的背景下，公司正将产能向高附加值领域倾斜：

1. 卫星通信：一季度销售额同比暴增184%，现有客户份额扩大，新客户认证已完成；除地面天线外，公司预计2028财年卫星相关收入贡献可达约100亿日元。

2. AI服务器：一季度同比+86%，当前eSSD模块PCB占主导，但ASIC用高层板预计本财年下半年起贡献收入；光学收发器用PCB因地缘因素询单激增。

3. 智能手机/平板：一季度+33%，下半年北美客户将开始放量。

4. 汽车：一季度+25%，策略上从动力总成（通孔板）向自动驾驶与座舱用积层板（build-up PCB）转移。

产能方面，越南工厂（不含封装基板）已满载，中期计划（2026–2028财）三年资本开支合计2100亿日元，重点扩充服务器与卫星项目产能。因产品线柔性较高，公司可灵活捕捉订单；同时通过铜箔基板（CCL）等成本端的敏捷转嫁机制与产品组合优化，目标在原材料涨价环境中维持利润率。

三、Nihon Dempa Kogyo（NDK）：汽车与通信现金牛之外，三大高附加值领域定义长期成长

NDK主营石英晶体器件（晶体单元与振荡器），核心汽车电子与移动通讯/IoT业务提供稳定现金流，未来增长由工业设备、专设设备与光学产品三大板块驱动：

1. 工业设备（光模块、AI服务器等）：一季度销售同比+113%，预计2026财年AI/DC应用占比将接近70%。其中，结合IC的振荡器价值量高；800G光模块用晶体供需紧张，下一代1.6T（312.5MHz等）产能正在扩张；AI服务器的计算托盘与交换托盘用量上升，并计划向NIC（网卡）拓展。

2. 汽车电子：一季度+18%（显著高于全年指引的4%年均增速），主因客户短期库存回补；长期受ADAS驱动，单车元器件数量年增约5%。

3. 专设设备（防务等）：从零部件供应转向整机（如通信设备），盈利改善，订单能见度已延伸至2028财年（部分至2030财年）。

4. 光学产品（半导体设备用等）：从消费相机镜头向DUV光刻机相关组件延伸，预计下一中期计划内开始贡献收入。

公司计划通过现有产线设备更新，在2030财年实现较2023财年三倍的产能，并借助高附加值产品占比提升摊薄固定成本，中长期利润率改善路径明确。

四、Nippon Chemi-Con：AI/DC拉动电容量价齐升，盈亏平衡点改革推进中

Nippon Chemi-Con以铝电解电容为主（占比近90%），同时布局双电层电容与MLCC。公司正依托AI/DC需求扩大电容业务，并在中期计划下推动“盈亏平衡点（BEP）改革”以重塑盈利结构：

1. AI服务器：一季度销售同比+105%，产品结构约为60%为PSU用大型铝电解电容、20–25%为CPU周边用导电聚合物电容、其余为48V DC/DC转换器用混合电容。当前产线满负荷，大型铝电解电容扩产顺利，二季度起将贡献增量。

2. ICT（通用服务器等）：一季度+8%，推理服务器兴起带动CPU周边与电源用电容需求持续扩张。

3. 工业设备：一季度+34%，客户库存正常化后订单复苏快于预期，数据中心相关（机床、配电、UPS、空调等）增长强劲。

4. 汽车：一季度+11%，电动化推动单车元器件年增5–7%，日本、欧美EV应用继续放量。

未来增长点包括2027–2028财年AI/DC用双电层电容导入，以及BBU（电池备用单元）用大容量高压MLCC的推广。盈利改善方面，公司通过高附加值产品扩张与成本削减提升边际利润率；铝价转嫁政策不变（全年指引假设定价正面影响15亿日元，对冲材料与电费负面27亿日元）。其一体化生产模式（大电容量产带动自产铝箔利用率提升）亦构成内在成本优势。

五、高盛投资含义与受益标的排序

本次非覆盖公司交流进一步确认：日本电子元器件行业正全面进入“AI/DC定义需求”的阶段，且这种需求不仅体现在服务器内部，更向卫星、防务、半导体设备等广义基础设施扩散。产品组合中高附加值品类（高层PCB、振荡器、大型电容、混合电容）占比快速提升，使得即便在宏观波动下，头部厂商的盈利能见度仍在上修。

高盛建议投资者沿以下主线配置：

1. 直接受益于AI/DC硬件放量的被动件与基板龙头：维持对Murata（CL）、Taiyo Yuden、TDK、Ibiden的买入评级；

2. 半导体与汽车芯片环节：Renesas、Rohm作为AI边缘侧与车规核心卡位标的继续推荐；

3. 电容赛道补涨与结构优化标的：Nichicon获上调至买入，本次交流中的Nippon Chemi-Con亦展现BEP改革带来的利润率重估潜力；

4. 供应链安全与地缘重构受益者：Meiko的越南产能与NDK的防务/光模块拓展，说明“在中国+1”与本地化服务正转化为订单实质增长。

六、主要风险提示

1. 铝、CCL等原材料价格短期暴涨且转嫁滞后，压制季度毛利率；

2. 北美云厂商资本开支指引下修，导致AI服务器相关订单节奏放缓；

3. 汽车端库存回补（如NDK一季度现象）若被证实为一次性，可能引发后续季度增速回落；

4. 地缘政策变动影响跨国产能调配与客户认证进度。

七、核心结论

高盛通过与三家非覆盖龙头的深度交流，验证了日本电子元器件产业在AI/DC周期中的“量、价、结构”三重共振。Meiko的卫星与服务器PCB、NDK的光模块与防务晶体、Nippon Chemi-Con的AI电源电容，均呈现高景气与高确定性。我们建议客户在组合构建上，超配具备技术壁垒与产能全球化布局的日本元器件核心资产，并关注非覆盖公司中因盈利结构改革而存在预期差的机会。短期波动提供介入窗口，中期产业趋势未改。

总体总结

主题正文

1. 一、核心结论：AI/数据中心需求成为全行业共性驱动力，产品结构升级与内容量增长超越单纯量增
2. 2026年10月，高盛日本团队与非覆盖的上述三家日本电子元器件龙头举行管理层交流，核心共识在于：AI服务器、数据中心（AI/DC）及卫星通信等高端应用场景的需求爆发，正从单一的量增转向“量价齐升+结构优化”。
3. 高盛在覆盖组合中重申对Murata（CL）、Taiyo Yuden、TDK、Renesas、Rohm、Ibiden及Nichicon（10月18日上调至买入）的买入评级，视其为AI/DC需求外溢的核心受益标的。
4. 3. 专设设备（防务等）：从零部件供应转向整机（如通信设备），盈利改善，订单能见度已延伸至2028财年（部分至2030财年）。
5. 公司计划通过现有产线设备更新，在2030财年实现较2023财年三倍的产能，并借助高附加值产品占比提升摊薄固定成本，中长期利润率改善路径明确。
6. 3. 工业设备：一季度+34%，客户库存正常化后订单复苏快于预期，数据中心相关（机床、配电、UPS、空调等）增长强劲。
7. 4. 供应链安全与地缘重构受益者：Meiko的越南产能与NDK的防务/光模块拓展，说明“在中国+1”与本地化服务正转化为订单实质增长。
8. 我们建议客户在组合构建上，超配具备技术壁垒与产能全球化布局的日本元器件核心资产，并关注非覆盖公司中因盈利结构改革而存在预期差的机会。