高盛——长鑫科技（688825.SS）：AI驱动DRAM需求强劲，季度环比增长可期；3Q26收入环比增15%~20%；维持买入评级 高盛就长鑫科技（CXMT）发
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高盛——长鑫科技（688825.SS）：AI驱动DRAM需求强劲，季度环比增长可期；3Q26收入环比增15%~20%；维持买入评级
高盛就长鑫科技（CXMT）发布的2026年第三季度业绩指引作出核心解读。高盛认为，在AI算力需求爆发、客户供应链多元化及DRAM价格维持高位的三重驱动下，公司3Q26收入与净利润均显著超出此前预期，且4Q26E收入有望延续环比增长态势。我们视长鑫科技为本土DRAM市场崛起的核心受益者，维持买入评级及130元人民币的12个月目标价（潜在上行空间213%）。核心要点如下：
- 3Q26业绩指引超预期，量价齐升逻辑验证
公司预计3Q26单季收入达1150亿~1200亿元人民币，环比持续增长15%~20%；收入中值较我们此前预测高出30%。我们归因于：一是AI服务器及HBM相关DRAM需求在中国市场持续井喷；二是国内云厂商与模组厂为规避单一供应链风险，正加速导入长鑫产能，客户基础显著拓宽；三是DRAM现货合约价格自2H26以来保持坚挺，公司高毛利产品出货占比提升。3Q26净利润指引为530亿~550亿元，环比微增，其中值较我们原预测高出17%，主要受营收超预期带动，而税率与少数股东权益分摊基本符合模型假设。
- 技术平台迭代：Gen-5（G5）量产落地，制程微缩兑现成本优势
2026年9月，长鑫正式宣布第五代DRAM技术平台（G5）实现量产。该平台将主动区半节（Active-Area Half-Pitch）压缩至11.95纳米，核心功能区高度降至6,762纳米，在同等晶圆面积下实现更高层数的堆叠与更优的能效比。我们判断，G5的量产不仅意味着公司已从第一代至第四代的技术追赶期迈入自主迭代周期，更通过单位比特成本的快速下降，为其在标准DDR及LPDDR赛道 against 国际三强（三星、海力士、美光）的份额争夺提供了结构性成本护城河。该进展亦为后续切入HBM配套底层颗粒供应链奠定工艺基础。
- 盈利预测调整：上调2026-2030年盈利，但毛利率曲线因收入结构变化而温和下移
基于3Q26指引及我们对AI驱动需求的上修，我们将公司2026-2030E收入预测上调1%~9%（2026年上调幅度最大，因低基数叠加旺季效应），对应净利润上调4%（2026E）、1%（2027E）及 thereafter 约1%。需要指出的是，上调后的2026E毛利率从原先的84.2%微调至81.4%，主要因收入确认口径中包含部分相对较低毛利的配套业务放量，但核心DRAM主业毛利率仍维持在85%附近的极优水平。 我们预计2026年全年收入达3875亿元（同比+527%），净利润1918亿元（同比+10132%）；2027- 首发公众号：思维纪要社 2030年收入CAGR约28%，净利润CAGR约25%，增长动能贯穿整个十年中期。
- 估值方法论：Discounted P/E锚定长期成长，目标价微调至130元
我们沿用大中华区科技团队标准的远期P/E折现法（Discounted P/E）进行估值：以2030E预测每股收益（EPS 11.2元）为基准，赋予16.6倍目标P/E（该倍数源自可比公司远期P/E与盈利增速的相关性回归，对应CXMT 2030-31E平均净利润增速21%），并以12.7%的股权成本（COE，基于1.5倍Beta、3.0%无风险利率及6.5%股权风险溢价）折现至2027年，得出12个月目标价130元人民币（前值129元）。对应2027E预测P/E约24倍、2028E约18倍，处于历史区间中枢偏下位置，考虑到其盈利增速与ROE水平（2027E CROCI超117%），风险调整后回报极具吸引力。
- 关键下行风险提示
我们警示三类核心风险：一是地缘政治与出口管制升级，可能限制其设备/材料进口或海外客户拓展；二是DRAM行业周期性超预期下行，若全球产能扩张节奏失控导致合约价暴跌，高毛利模型将面临快速均值回归压力；三是技术追赶不及预期，尤其在HBM及先进封装环节的良率爬坡若滞后于三星/海力士，可能错失AI高端增量市场。
- 投资评级与配置启示
在国产替代与AI基础设施双主线并行的背景下，长鑫科技已从“概念标的”切换至“确定性业绩释放期”。我们建议投资者忽略短期季度间毛利率的微小波动，聚焦其市场份额与产能扩张的线性外推。维持买入评级，目标价130元。短期股价催化剂包括：4Q26E环比增长数据的确认、G5平台良率进一步爬坡的公开披露，以及潜在的国家大基金三期注资或政策性信贷支持。
总体总结
主题正文
- 高盛认为，在AI算力需求爆发、客户供应链多元化及DRAM价格维持高位的三重驱动下，公司3Q26收入与净利润均显著超出此前预期，且4Q26E收入有望延续环比增长态势。
- 该平台将主动区半节（Active-Area Half-Pitch）压缩至11.95纳米，核心功能区高度降至6,762纳米，在同等晶圆面积下实现更高层数的堆叠与更优的能效比。
- 我们判断，G5的量产不仅意味着公司已从第一代至第四代的技术追赶期迈入自主迭代周期，更通过单位比特成本的快速下降，为其在标准DDR及LPDDR赛道 against 国际三强（三星、海力士、美光）的份额争夺提供了结构性成本护城河。
- 基于3Q26指引及我们对AI驱动需求的上修，我们将公司2026-2030E收入预测上调1%~9%（2026年上调幅度最大，因低基数叠加旺季效应），对应净利润上调4%（2026E）、1%（2027E）及 thereafter 约1%。
- 需要指出的是，上调后的2026E毛利率从原先的84.2%微调至81.4%，主要因收入确认口径中包含部分相对较低毛利的配套业务放量，但核心DRAM主业毛利率仍维持在85%附近的极优水平。
- 2027- 首发公众号：思维纪要社 2030年收入CAGR约28%，净利润CAGR约25%，增长动能贯穿整个十年中期。
- 我们沿用大中华区科技团队标准的远期P/E折现法（Discounted P/E）进行估值：以2030E预测每股收益（EPS 11.2元）为基准，赋予16.6倍目标P/E（该倍数源自可比公司远期P/E与盈利增速的相关性回归，对应CXMT 2030-31E平均净利润增速21%），并以12.7%的股权成本（COE，基于1.5倍Beta、3.0%无风险利率及6.5%股权风险溢价）折现至2027年，得出12个月目标价130元人民币（前值129元）。
- 对应2027E预测P/E约24倍、2028E约18倍，处于历史区间中枢偏下位置，考虑到其盈利增速与ROE水平（2027E CROCI超117%），风险调整后回报极具吸引力。