🔥【中泰创新药】康诺亚盘中新高：重申一直以来长期推荐的五大逻辑 📈相比于市场的观点，我们长期看好康诺亚的核心逻辑在于拥有穿越牛熊的潜力：加息有商业化和后 BD
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🔥【中泰创新药】康诺亚盘中新高：重申一直以来长期推荐的五大逻辑
📈相比于市场的观点，我们长期看好康诺亚的核心逻辑在于拥有穿越牛熊的潜力：加息有商业化和后 BD 逻辑，降息有潜在 BD 和早期管线。短期看业绩和数据读出，长期看公司治理和研发投入ROI。
👉【1.商业化逻辑】公司10月16日公告，2026年前三季度康悦达实现收入约6.6亿元，上调公司全年销售指引，公司医保后的商业化进度刚起步三个季度，目前销售收入尚未反映基药目录的增量。
👉【2.后BD逻辑】公司公告，CMG901 已递交BLA，我们认为是27年首批即将在美上市的中国创新药、「后 BD 时代」大逻辑最早受益标的之一， AZ 公开峰值指引 30-50 eUSD，回溯 AZ 过往给的指引都相对客观中性，公开资料显示度伐（指引 65e USD，实际 25 年 64.1e），osi（30e 指引，25 年 72.5e），奥拉帕利（20e，25 年 32.8e），Fasenra（20e ，25 年 19.8e），enhertu（BD 时媒体采访给 20 e 指引，24年正式给 50+e的指引，实际26H1有30e）都超额完成。
👉【3.潜在BD逻辑】公开资料显示CM512 对标Apogee的APG777(IL-13)半衰期75天，CM512(IL-13 × TSLP)半衰期～70 天，处于同一量级，但 512 潜在的适应症更多（+TSLP 相关呼吸科），6 月 22 日ABBV 以109 亿美金总对价收购 Apogee。CM512 海外权益在belenos（康诺亚持股～30%），我们认为市场尚未反映该管线的估值。
👉【4.PiP逻辑】3月CM336的newco被Gilead收购，由MNC 全面接管后续临床开发，海外合作方公开表述为「Pipeline in a Product」的大药，公司披露CM336 海外最高开发 20+自免适应症（首批 3 个适应症27 年开 pivotal、正在进行 1b 篮式试验的有 8 个适应症、已有 TCE/CART 疗效数据的有 14 个适应症）。关于 336 的详细分析，请参考我们外发的深度报告原文（市场对该管线分析较少）。
👉【5.公司治理：研发ROI高】 7 年公司累计研发投入共计 31.13 亿元，同期仅已实际到账的 BD 回款（只计入真实入账项目）即达 32.47 亿元，已完全cover历史研发总投入（未计入康悦达商业放量、已有 BD 订单的后续里程碑与销售分成）。2025 年公司研发费用仅 7.24 亿人民币，支撑六大技术平台与 50+ 条在研管线。（详见外发报告）
总体总结
主题正文
- 📈相比于市场的观点，我们长期看好康诺亚的核心逻辑在于拥有穿越牛熊的潜力：加息有商业化和后 BD 逻辑，降息有潜在 BD 和早期管线。
- 👉【1.商业化逻辑】公司10月16日公告，2026年前三季度康悦达实现收入约6.6亿元，上调公司全年销售指引，公司医保后的商业化进度刚起步三个季度，目前销售收入尚未反映基药目录的增量。
- 👉【2.后BD逻辑】公司公告，CMG901 已递交BLA，我们认为是27年首批即将在美上市的中国创新药、「后 BD 时代」大逻辑最早受益标的之一， AZ 公开峰值指引 30-50 eUSD，回溯 AZ 过往给的指引都相对客观中性，公开资料显示度伐（指引 65e USD，实际 25 年 64.1e），osi（30e 指引，25 年 72.5e），奥拉帕利（20e，25 年 32.8e），Fasenra（20e ，25 年 19.8e），enhertu（BD 时媒体采访给 20 e 指引，24年正式给 50+e的指引，实际26H1有30e）都超额完成。
- 👉【3.潜在BD逻辑】公开资料显示CM512 对标Apogee的APG777(IL-13)半衰期75天，CM512(IL-13 × TSLP)半衰期～70 天，处于同一量级，但 512 潜在的适应症更多（+TSLP 相关呼吸科），6 月 22 日ABBV 以109 亿美金总对价收购 Apogee。
- CM512 海外权益在belenos（康诺亚持股～30%），我们认为市场尚未反映该管线的估值。
- 👉【4.PiP逻辑】3月CM336的newco被Gilead收购，由MNC 全面接管后续临床开发，海外合作方公开表述为「Pipeline in a Product」的大药，公司披露CM336 海外最高开发 20+自免适应症（首批 3 个适应症27 年开 pivotal、正在进行 1b 篮式试验的有 8 个适应症、已有 TCE/CART 疗效数据的有 14 个适应症）。
- 👉【5.公司治理：研发ROI高】 7 年公司累计研发投入共计 31.13 亿元，同期仅已实际到账的 BD 回款（只计入真实入账项目）即达 32.47 亿元，已完全cover历史研发总投入（未计入康悦达商业放量、已有 BD 订单的后续里程碑与销售分成）。
- 2025 年公司研发费用仅 7.24 亿人民币，支撑六大技术平台与 50+ 条在研管线。