- GS预计礼来3Q26将继续实现业绩超预期并上调指引：预计收入$23.126bn，较Visible Alpha一致预期高2.8%，Mounjaro海外销售和Z

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• GS预计礼来3Q26将继续实现业绩超预期并上调指引：预计收入$23.126bn，较Visible Alpha一致预期高2.8%，Mounjaro海外销售和Zepbound销量是主要上行驱动。计入$4.2bn税前acquired IPR&D费用后，EPS预测为$5.63，低于一致预期$7.03，但差异主要来自单季费用。GS预计FY26收入约$89.8bn，高于公司$85bn–87bn指引及$88.6bn一致预期。维持“买入”评级，12个月目标价$1,413，对应13.9%上行空间；关键变量包括指引上调幅度、2027年放量前景及retatrutide等管线进展。

业绩超预期与EPS低于预期并不矛盾 GS预计礼来3Q26收入为 ，较Visible Alpha一致预期高 ；剔除相关IPR&D费用后的调整后EBIT为 ，高出预期 ，表明核心经营表现依然强劲。 表面上看，GS的EPS预测为 ，明显低于一致预期的 ，主要原因是本季度将受到 影响，对EPS影响约 。因此，EPS差距更可能反映会计及交易费用，而非主营业务明显不及预期。 股价的关键在于“指引上调多少” 礼来目前FY26收入指引为 ，但一致预期已经达到约 ，GS预测更达到 。这意味着市场已经提前交易“上调指引”的预期： 仅确认季度业绩超预期，未必足以推动股价； FY26指引上限至少需要接近或超过一致预期，才能满足偏乐观投资者； 管理层对4Q26退出增速以及2027年增长 runway 的表态，可能比单季业绩更重要。 主要上行驱动 ：GS估计海外收入为 ，较一致预期高 。GS认为市场仅假设1%–2%的环比增长，过于保守。 ：预计收入 ，较一致预期高 。Medicare GLP-1 BRIDGE项目显著扩大患者覆盖，但较低月均价格会带来产品组合稀释。 ：美国收入可能低于预期，但沙特、英国、墨西哥等市场启动，使海外收入有望高于市场预测。 ：海外Mounjaro、Foundayo广泛launch、retatrutide申报及医保项目运行速度，是估值能否继续扩张的关键。

1. 3Q26财务预测 指标GS预测一致预期差异 总收入 $23.126bn $22.492bn +2.8% 毛利润 $19.241bn $18.789bn +2.4% 调整后EBIT（不含IPR&D） $11.378bn $11.034bn +3.1% EPS（包含IPR&D影响） $5.63 $7.03 -19.9% 毛利率 83.2% 83.5% -34bp R&D费用率 18.2% 18.6% -44bp 收入、毛利和调整后EBIT均高于一致预期，说明GS看好核心业务表现。EPS不及预期的核心原因是 ，投资者在评估财报时应优先区分经营利润与交易性费用影响。
2. 核心产品收入预测 产品GS预测一致预期差异 Mounjaro $10.405bn $9.997bn +4.1% 其中：美国Mounjaro $4.828bn $4.763bn +1.4% 其中：海外Mounjaro $5.577bn $5.234bn +6.6% Zepbound $5.252bn $4.985bn +5.4% Foundayo $228mn $234mn -2.6% Trulicity $835mn $879mn -5.0% Verzenio $1.476bn $1.513bn -2.5% GS的收入超预期主要集中在Mounjaro海外业务和Zepbound，而非Foundayo美国市场。这意味着当前估值支撑仍主要来自已经商业化并快速放量的产品，而不是早期产品单独贡献。
3. Zepbound：销量强劲，组合定价承压 GS预计Zepbound季度TRx约 。主要增量来自2026年7月1日启动的Medicare GLP-1 BRIDGE项目： CMS最新数据显示项目覆盖约 ； 该渠道已占礼来3Q26 Zepbound TRx约 ； 商业渠道TRx同比增长约 ； 现金支付渠道销售额同比增长约 。 但渠道结构变化压低了单张处方收入。GS预计3Q26销售/TRx约 ，低于2Q26的约 ；剔除2Q26的$125mn gross-to-net调整后，上季约为$580。 下降主要来自患者组合变化： 3Q26商业、现金支付、Medicare占比约为 ； Medicare项目月均价格约 ； 现金支付价格仍维持在每月 。 因此，Zepbound当前逻辑是“显著放量抵消单车收入下降”。后续需要重点观察商业渠道价格是否出现超出预期的结构性下调。
4. Mounjaro：海外业务是最大预期差 GS估计海外Mounjaro收入为 ，较一致预期高 。市场当前仅预计其环比增长约1%–2%，但GS引用的全球IQVIA数据显示，7月和8月增长处于中双位数区间。 美国Mounjaro表现则较为平稳： TRx约 ； GS对美国收入预测仅较一致预期高 ； 单张处方收入可能受到2Q26一次性GTN调整及更多患者进入catastrophic阶段的影响。 由于Mounjaro体量远大于其他单品，海外业务几个百分点的预期修正，就足以显著影响礼来整体收入预测。
5. Foundayo：美国低于预期，海外有望补足 GS预计Foundayo收入为 ： 美国收入约 ，低于一致预期$173mn； 海外收入约 ，高于一致预期$63mn； 美国TRx由2Q26约16.9万份增至3Q26约53.5万份。 美国销量增长受到商业准入放开、Medicare BRIDGE、低剂量降价和广告投入增加等因素推动，但现金支付仍占多数，较低剂量占近期TRx的75%–80%，因此销量尚不能完全转化为收入。 海外方面，沙特、英国和墨西哥等市场的新增批准及launch，使海外收入有望成为美国业务偏弱后的主要抵消项。
6. 未来催化剂 GS预计投资者将重点关注： ：重点不是是否上调，而是上调后的上限及4Q26退出增速； ：包括海外Mounjaro增长空间、Foundayo海外全面推广、Medicare项目运行率及价格趋势； ：申报和launch时间可能影响市场对2027–2028年 obese franchise增长空间的判断； ：预计公司将进一步展示肿瘤、神经和免疫领域管线； ：管理层近期暗示可能进行更大规模并购，重点领域包括传染病、女性健康和神经科学。
7. 报告数据口径提示 原报告存在少量前后数据差异： Foundayo一致预期在主要表格中为 ，正文部分写作$246mn； FY26收入预测在不同位置为 ； FY26–FY28 EPS正文口径为 ，末尾预测表为 ； 阿尔茨海默病项目名称在不同段落分别出现TB-3和TRAILBLAZER-3，具体项目名称应以公司后续披露为准。 上述差异幅度不大，但进行估值或盈利预测对比时，应注明采用的具体口径。

GS评级与目标价

GS仅小幅上调目标价，原因是估值倍数未发生变化，核心调整来自盈利预测及近期业务进展。公司当前市值约 ，企业价值约 。 盈利与估值预测 指标FY26EFY27EFY28E 收入 $89.842bn $102.526bn $116.611bn EPS（预测表口径） $32.84 $46.18 $51.79 P/E 37.8倍 26.9倍 23.9倍 FY26 EPS受到IPR&D费用压制，但FY27和FY28盈利预计恢复增长，反映礼来从当前高基数向2027年多项产品放量过渡的潜力。 估值判断 礼来的估值已经反映了较高的增长预期，因此股价对业绩“超预期幅度”和指引“上调幅度”较敏感。若FY26收入指引上限仍低于约$88.6bn的一致预期，即使季度收入略超市场预测，也可能引发估值压缩。 维持买入逻辑的主要依据是： Mounjaro海外业务仍可能显著高于保守预期； Zepbound销量增长足以阶段性抵消价格及渠道组合压力； FY27年产品矩阵进一步扩大； retatrutide及非incretin管线提供中长期可选性。 但当前估值对执行要求较高，财报后的股价反应可能更接近“指引与2027展望驱动的交易”，而非单纯的季度beat交易。

研报明确列示的风险

Medicare及商业渠道价格下降可能快于销量增长，削弱收入和利润表现。

外部竞争加剧，或公司现有及管线产品执行不佳，均可能影响Mounjaro、Zepbound和Foundayo的销售。

retatrutide及肿瘤、神经、免疫等领域项目若出现负面数据，可能下调中长期盈利预测并引发估值倍数压缩。 投资者需额外关注的风险 FY26一致预期已高于公司当前指引上限，存在“即使上调但仍低于预期”的风险； Medicare患者价格较低，快速放量可能造成产品组合和单车收入持续下行； Foundayo美国销量向收入的转化可能继续弱于TRx增长； 海外Mounjaro数据波动较大，IQVIA capture rate不能完全代表最终处方及收入； 潜在大型并购可能带来整合风险或新的IPR&D费用； 管线申报、监管审批及launch时间延后，可能影响2027年以后的盈利预期。

总体总结

主题正文

1. • GS预计礼来3Q26将继续实现业绩超预期并上调指引：预计收入$23.126bn，较Visible Alpha一致预期高2.8%，Mounjaro海外销售和Zepbound销量是主要上行驱动。
2. EPS不及预期的核心原因是 ，投资者在评估财报时应优先区分经营利润与交易性费用影响。
3. 市场当前仅预计其环比增长约1%–2%，但GS引用的全球IQVIA数据显示，7月和8月增长处于中双位数区间。
4. 美国销量增长受到商业准入放开、Medicare BRIDGE、低剂量降价和广告投入增加等因素推动，但现金支付仍占多数，较低剂量占近期TRx的75%–80%，因此销量尚不能完全转化为收入。
5. GS预计投资者将重点关注：
6. ：申报和launch时间可能影响市场对2027–2028年 obese franchise增长空间的判断；
7. FY26 EPS受到IPR&D费用压制，但FY27和FY28盈利预计恢复增长，反映礼来从当前高基数向2027年多项产品放量过渡的潜力。
8. Medicare及商业渠道价格下降可能快于销量增长，削弱收入和利润表现。