- 高盛认为销售模式改革将减缓中国住房板块ROE复苏进程。拥有更多可售资源、更长土地储备期限、更高一二线城市敞口和较低偿债压力的公司（特别是中海COLI和华润C

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• 高盛认为销售模式改革将减缓中国住房板块ROE复苏进程。拥有更多可售资源、更长土地储备期限、更高一二线城市敞口和较低偿债压力的公司（特别是中海COLI和华润CRL）最能适应变革，而新城Seazen和万科Vanke面临更高风险。ASP趋势成为去杠杆约束下ROE与再投资规模的关键驱动；项目净利率从假设的10%升至20%可显著提振复苏，但这需要房价上涨约20%或地价下跌25%，在需求疲弱和土地竞争激烈的背景下被视为低概率情景。高盛下调覆盖开发商2026E-28E核心盈利预测2%-27%，引入2029E预测；将NAV估值滚动至2027年末（较2026年末平均高1%）。12个月NAV目标价调整-24%至+13%，平均隐含14%上行空间（含2%的2027E股息率）。上调招商蛇口CMSK至买入（受益于核心城市领先布局和盈利复苏），下调绿城Greentown至中性（因资产负债表偏弱可能拖累ROE复苏及规模可见度）；维持中海、华润、金茂买入评级及新城、万科A/H卖出评级。

⚠️ ：原文中未明确标注发布日期。根据报告内容（引入2029E预测、滚动NAV至2027年末、提及"China Property 2027 Outlook"姊妹报告等），推测为2026年末发布，日期为估算值。

高盛这份中国房地产行业研报聚焦于对住房板块ROE（净资产收益率）复苏路径的深远影响。报告的核心判断是：销售模式改革将系统性减缓行业ROE复苏速度，并对开发商的盈利模型产生结构性冲击。 报告明确指出，已成为去杠杆约束下ROE复苏和再投资规模的核心驱动因素。若项目净利率能从假设的10%升至20%，将显著提振ROE复苏，但这需要房价上涨约20%或地价下跌25%——在当前需求疲弱、优质地块竞争激烈的市场环境下，高盛认为这是。

一、谁能适应变革？谁面临更高风险？ 高盛通过三个筛选维度（库存可售资源/城市敞口/资产负债表质量）对开发商进行评估： 评估维度优势特征代表公司

更高、更优质的项目储备 COLI（中海）、CRL（华润）

更长，能跨越当前低迷周期 COLI、CRL

更高比例布局一二线城市 COLI、CRL

较低，债务到期压力可控 COLI、CRL ： 和 ——具备上述全部优势，被高盛认为最能适应销售模式改革。 ： 和 ——因可售资源偏弱或资产负债表承压，在新模式下风险更高。 二、ASP成为关键变量 在去杠杆约束下，ROE的提升越来越依赖ASP回升（通过利润率改善）而非规模扩张。高盛的情景分析显示： ：项目净利率从10%升至20% → 显著提振ROE复苏 ：房价上涨约20% 或 地价下跌约25% ：——因住房需求疲弱 + 优质地块竞争激烈 三、供需格局展望 报告对未来供需有三点判断： ：可能使新设计的针对性产品获得更高定价能力 ：2027E-29E期间， 因高额债券偿还压力，可能被迫低价清库存 ：高端新品的定价优势可能被存量老库存的清货行为所抵消 四、盈利预测与NAV调整 调整项变化 2026E-28E核心盈利预测 （平均） 2029E预测 首次引入 NAV估值滚动 至2027年末（较2026年末平均高） 12个月NAV目标价

平均隐含上行空间 （含2%的2027E股息率）

评级调整汇总 公司评级调整理由

⬆️  核心城市布局领先，盈利复苏/盈利增长前景稳健

⬇️  资产负债表相对偏弱，可能拖累ROE复苏和未来规模可见度

维持 Buy 全方位优势，最佳适应者

维持 Buy 全方位优势，最佳适应者

维持 Buy 核心城市布局扎实

维持 Sell 高风险对象

维持 Sell 高风险对象 投资逻辑总结 报告通过"行业格局重塑 → 公司差异化定位 → 评级调整"的逻辑链，给出了清晰的投资框架： ：核心城市龙头央企/国企（中海、华润、招商蛇口、金茂） ：民营高杠杆企业（新城、万科A/H） ：资产负债表偏弱者（绿城）

上行风险（正面） ✅ ：若房价上涨幅度超过预期 ✅ ：开发商之间通过项目合作缓解资金约束，扩大新投资规模 ✅ ：意外的资金注入（如纾困政策）提升其可售资源 下行风险（负面） ❌ ：需求进一步恶化 ❌ ：意外出现流动性危机，加剧开发商困境 📌 ：本报告的核心信号是——在销售模式改革新周期下，将成为开发商生存与发展的决定性因素，央企/国企龙头将获得显著的Alpha机会，而民营高杠杆企业仍面临结构性挑战。建议重点关注核心城市布局扎实、资产负债表稳健的央企开发商。

总体总结

主题正文

1. 拥有更多可售资源、更长土地储备期限、更高一二线城市敞口和较低偿债压力的公司（特别是中海COLI和华润CRL）最能适应变革，而新城Seazen和万科Vanke面临更高风险。
2. 上调招商蛇口CMSK至买入（受益于核心城市领先布局和盈利复苏），下调绿城Greentown至中性（因资产负债表偏弱可能拖累ROE复苏及规模可见度）；
3. 根据报告内容（引入2029E预测、滚动NAV至2027年末、提及"China Property 2027 Outlook"姊妹报告等），推测为2026年末发布，日期为估算值。
4. 报告明确指出，已成为去杠杆约束下ROE复苏和再投资规模的核心驱动因素。
5. 若项目净利率能从假设的10%升至20%，将显著提振ROE复苏，但这需要房价上涨约20%或地价下跌25%——在当前需求疲弱、优质地块竞争激烈的市场环境下，高盛认为这是。
6. 在去杠杆约束下，ROE的提升越来越依赖ASP回升（通过利润率改善）而非规模扩张。
7. 📌 ：本报告的核心信号是——在销售模式改革新周期下，将成为开发商生存与发展的决定性因素，央企/国企龙头将获得显著的Alpha机会，而民营高杠杆企业仍面临结构性挑战。
8. 建议重点关注核心城市布局扎实、资产负债表稳健的央企开发商。