- JPM认为全球三大存储芯片厂商（SEC/SKH/MU）股价自2026年9月高点已回调42%，市场已开始定价2027年的下行周期。然而JPM从自下而上的角度看
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- JPM认为全球三大存储芯片厂商（SEC/SKH/MU）股价自2026年9月高点已回调42%，市场已开始定价2027年的下行周期。然而JPM从自下而上的角度看（现货价格上行、HBM ASP谈判偏向上行、LTA订单可见性延长至2028/2029年），并未发现明确的衰退信号，认为当前股价表现已消化了历史下行周期的跌幅（-49%）。主要催化剂包括：HBM内容重新加速、资本开支纪律、广义AI需求驱动、股东回报（近期最重要）。短期偏好SKH（增持）优于SEC（增持），因前者股东回报政策更优、TSR收益率更高；同时看好Kioxia（增持）和NYT（增持）。
J.P. Morgan于2026年10月20日发布的存储芯片行业更新报告，聚焦于全球三大内存厂商（、、）自2026年9月高点累计下跌42%后的投资机会判断。报告核心观点可概括为： ：股价已隐含下行周期预期，但自下而上的基本面（现货价格、HBM ASP、LTA订单可见性）并未显示衰退信号。 ：下行周期平均跌幅-49%，底部P/B约0.9-1.2x；当前SKH P/B仅2.8x、SEC P/B 1.8x，已接近下行周期底部估值。 ：SKH（增持）优于SEC（增持），因股东回报政策更积极；同时看好Kioxia和NYT。 ：即使在极度悲观场景下，SEC仍存19%上行空间；SKH则为15%。
一、股价回调的背景与逻辑 全球前三大存储芯片厂商自2026年9月高点以来平均回调-42%，具体表现： ：回调-59% ：回调-42% ：回调-25% JPM将此次回调列为AI主题启动以来的： ：日圆套利交易平仓所致 ：HBM ASP修正预期所致 ：本次——Frontier AI模型实验室年化营收增速低于预期、Neo-Cloud CDS利差扩大、避险情绪升温、质疑AI资本开支可持续性 ：当前股价行为意味着市场已经在定价2027年将出现存储下行周期、季度价格趋势将由正转负。这与基本面相悖——现货价格仍在上涨、HBM ASP谈判偏向上行、LTA订单可见性已延至2028/2029年。 二、自下而上的基本面仍然健康 JPM梳理了历史上行/下行周期的三大共同信号： 衰退信号当前状态 现货/合约价格平稳后急跌 ❌ 8Gb DDR4/5现货本月至今持平/+4% 内存及OEM端意外累库 ❌ 库存极度紧张，订单/价格讨论集中在2028/2029年 其他供应链（晶圆、代工、内存控制器、设备）订单萎缩 ❌ AI供应链未见砍单信号，价格持续上涨 ：JPM认为这是恐慌情绪的又一轮触发因素，但历史上衰退更多源于而非供给端扩张，因此CXMT开发对供给的威胁有限。 三、短期博弈：动量派 vs. 价值派 JPM观察到存储芯片投资逻辑已分化为两大阵营： ：追随EPS上调/下调与同比价格走势 ：押注存储芯片作为AGI推动力的"更高更久"周期 DRAM ASP在2024/2025/2026E年同比增长分别为 ，投资者对2027年定价持谨慎态度，关注焦点为CSP厂商AI资本开支可持续性。在加息环境下，AI资金来源的稳定性受到质疑。 ：保持短期和中期周期均看涨，认为任何2027年需求利好信号（HBM售罄、资本开支纪律维持、价格趋势稳定）都可能成为板块近期支撑。 四、3Q26业绩关注要点（公司层面） 公司关键观察点
HBM4执行进展，特别是近期良率"杂音"的市场传闻
HBM业务目标更新、HBM4定价谈判进展
4Q26 NAND综合价格走势、QLC NAND需求更新 更广泛的问题：B2C需求疲软能否被B2B强势抵消？营收结构向服务器倾斜的程度如何？2027E DRAM/NAND位元供给增长评论是否能缓解供给过剩担忧？ 五、可能逆转市场情绪的四大催化剂 支柱内容 1. 每SiP更高容量和/或带宽提升，直接反驳"滚动降规格"叙事 2. 资本开支/位元增长克制、"利润优先"姿态支撑更持久的定价框架 3. 超越查询/编码的新应用、扩展用例与计算密度 4. （最重要近期） 在估值受压时期，有意义的回购被视为防止估值倍数下行的"最干净工具" 韩国与日本大市值存储股的股价已回吐至"回购公告前"水平，FTM P/E约3x，——市场对周期内现金生成能力存疑。如果管理层提出更具前瞻性、更可信的资本回报框架（回购+股息），可能成为改变多空博弈天平的关键事件。 六、DCF估值：深度折价分析 SEC DCF各场景合理价值（韩元/股） 场景2029E FVPS较当前上涨空间 牛市 810,000 +272% 基准 630,000 +189% 熊市 430,000 +97% 极端熊市 260,000 +19% 当前股价：218,000韩元。基于当前股价，P/E(2027E) = 3.2x，P/B(2027E) = 1.2x；P/B(2028E) = 0.9x。 SKH DCF各场景合理价值（韩元/股） 场景2029E FVPS较当前上涨空间 牛市 3,900,000 +205% 基准 3,040,000 +138% 熊市 2,290,000 +79% 极端熊市 1,470,000 +15% 当前股价：1,277,000韩元。基于当前股价，P/E(2027E) = 2.8x，P/B(2027E) = 1.5x；P/B(2028E) = 1.0x。
评级与偏好 公司评级偏好逻辑
⭐ 短期首选 — 股东回报政策更优、TSR收益率更高
估值更具吸引力，但股东回报政策稍逊
NAND价格弹性受益方
同上 估值核心结论 当前股价已经隐含的预期（市场提前6-9个月定价） 历史下行周期平均回调幅度 -49%（GFC除外为-71%），当前SKH/SEC跌幅已达甚至超过历史平均 即使在"极端熊市"场景下，SEC仍有19%上行空间，SKH仍有15%上行空间 历史下行周期底部的平均P/B为1.2x，而SKH当前P/B(2028E)已低至1.0x，SEC为0.9x
：JPM美股硬件团队的报告显示，若AI资本开支运行率因融资风险从当前水平放缓至： SKH近期HBM4良率"杂音"的市场传闻若被证实，可能影响HBM4出货节奏与定价话语权 HBM4E在Rubin Ultra上的"降规格"叙事若进一步发酵，将冲击"HBM内容不可替代性"的逻辑基础 ：尽管JPM认为影响有限，但若长鑫存储4F²技术突破超预期加速，可能在2027-2028年改变DRAM供给曲线。 ：CSP厂商AI资本开支带来的负向自由现金流持续扩大，在加息环境下可能引发市场对"AI泡沫"的担忧，进而压制存储芯片估值。 ：若公司未能提出更具前瞻性的资本回报框架，市场可能进一步下修估值倍数。 ：尽管基本面信号健康，但若管理层在3Q业绩会上对未来需求给出保守指引，可能触发市场新一轮抛售。 ：韩国、日本存储厂商面临潜在出口管制与贸易摩擦风险。
总体总结
主题正文
- 然而JPM从自下而上的角度看（现货价格上行、HBM ASP谈判偏向上行、LTA订单可见性延长至2028/2029年），并未发现明确的衰退信号，认为当前股价表现已消化了历史下行周期的跌幅（-49%）。
- J.P. Morgan于2026年10月20日发布的存储芯片行业更新报告，聚焦于全球三大内存厂商（、、）自2026年9月高点累计下跌42%后的投资机会判断。
- ：股价已隐含下行周期预期，但自下而上的基本面（现货价格、HBM ASP、LTA订单可见性）并未显示衰退信号。
- 这与基本面相悖——现货价格仍在上涨、HBM ASP谈判偏向上行、LTA订单可见性已延至2028/2029年。
- ❌ 库存极度紧张，订单/价格讨论集中在2028/2029年
- DRAM ASP在2024/2025/2026E年同比增长分别为 ，投资者对2027年定价持谨慎态度，关注焦点为CSP厂商AI资本开支可持续性。
- ：保持短期和中期周期均看涨，认为任何2027年需求利好信号（HBM售罄、资本开支纪律维持、价格趋势稳定）都可能成为板块近期支撑。
- ：尽管JPM认为影响有限，但若长鑫存储4F²技术突破超预期加速，可能在2027-2028年改变DRAM供给曲线。