- SpaceX被低估的核心价值在于其在构建物理智能经济（PIE）中的中心地位，PIE的潜力是全球GDP的多倍，且关乎国家主权。当前146美元的股价已基本反映了
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- SpaceX被低估的核心价值在于其在构建物理智能经济（PIE）中的中心地位，PIE的潜力是全球GDP的多倍，且关乎国家主权。当前146美元的股价已基本反映了Space与Connectivity业务（约127美元/股），AI业务仅定价约19美元（约2倍2028年EV/Sales的Neocloud估值）。三季度业绩预期：营收130亿美元、EBIT 23.6亿美元、EBITDA 69亿美元。后续催化剂包括11月初的Starship Flight 15（可能尝试飞船捕获，IPO以来最大潜在催化剂）、Grok 4.8/4.9/5.0模型迭代、新一轮Neocloud交易等。维持Overweight评级，目标价300美元。
摩根士丹利分析师Adam Jonas发布SpaceX（SPCX）三季度业绩预览报告，核心论点是：。PIE的终极规模将是全球GDP的数倍，且对国家主权具有深远战略意义。 报告强调，3季度业绩本身相对次要，真正的股价催化剂来自PIE战略的"面包屑"信息。维持评级，，当前股价146美元（截至10月16日收盘）。
股价定位：大部分价值已被定价，AI业务被严重低估 按当前146美元计算： ：约127美元/股（已充分反映） ：仅约19美元（对应2028年约2倍EV/Sales的Neocloud型估值） 摩根士丹利采用**分部分加总（SOTP）**估值法： 业务板块估值贡献 Space（航天） 8美元 Connectivity（连接） 118美元 X & Grok 8美元 Enterprise AI 165美元
估值假设：估值日期2027年6月30日，WACC 11.2%，股权成本11.9%，终值增长率3%-5%；Enterprise AI因执行风险给予50%估值折扣；目标PE/G（EV/EBIT/Growth）比约0.46倍。 三季度业绩预期（MS vs 一致预期） 指标一致预期摩根士丹利预测 营收 128.1亿美元 130.1亿美元 EBIT 23.6亿美元 23.6亿美元 调整后EBITDA 68.4亿美元 69.3亿美元 消费用户数 1429.3万 1429万 月度ARPU $66.74 $63.64 期末算力 1.7 GW 1.6 GW 每股收益 $0.16 $0.19 ： 预计营收65.8亿美元，EBIT率15.3%，是最大的增长引擎 营收48.6亿美元，EBIT率38.4%（最赚钱业务） 仍处于亏损状态（EBIT率-32.3%） 关键投资关注点
投资者对"2027年底接近10 GW而非5 GW"的算力目标信心不足，主要由于： 数据中心选址不明 电力供应不确定性 建设节奏难以跟踪 一致预期为6 GW，摩根士丹利建模4.9 GW。摩根士丹利预计SpaceX可能在2027年底租赁多达⅔的算力（YE26约2 GW）给Neocloud客户，近期Neocloud交易定价在30-50美元/瓦，2026年底前行业定价指数仍将上行。
这是除未来几个季度以外最关键的业绩框架指标，但由于： Neocloud交易合同期较短（6个月） 内部模型的推理经济学不清晰 建模难度极大。摩根士丹利估算出价营收/瓦特（年化）约为17.42美元。
摩根士丹利建模2027/2028/2029年分别需要600亿/800亿/900亿美元的融资。当前预期为常规投资级债券发行，但SpaceX有多种融资工具可选。这是模型的最大风险。
3季度财报后将释放13亿股，年内总计释放24亿股。然而由于，实际卖压有限。 三季度财报关键看点 ： Cursor收购完成、Grok Bot发布、Grok 4.6/4.7改进 可能首次披露数据 Grok和Cursor采用情况（用户增长、token量、企业交易） ： 确认5-10 GW的2027年底目标 确认YE26超过2 GW 新增Neocloud交易披露 ： V3卫星部署节奏（首批26颗已在Flight 14部署，单星下行容量提升10倍） 从Grain Management收购800 MHz频谱后的DTC战略（仍保持战略灵活性，保留可选性） ： Flight 15任务目标，是否尝试飞船（上面级）捕获 后续飞行展望：同次飞行同时捕获船与助推器、佛罗里达首发等
：Overweight（增持） ：Attractive（看好） ：300美元 ：146.03美元（10月16日收盘） ：104.83 - 225.64美元 ：约105% ：SOTP分部估值（航天+连接+AI），Enterprise AI采用50%执行风险折扣。 ： WACC：11.2% 股权成本：11.9% 终值增长率：航天4.0%、连接4.5%、X&Grok 3.0%、企业AI 5.0% 2040年预测期末 ： Starship复用加速 Starlink容量增长加快 DTC/企业采用超预期 更多Neocloud交易 Cursor ARR加速 AI基础设施更快实现供电 ： Starship复用节奏放慢 Starlink用户增长不及预期 企业AI变现较弱 算力单位成本更高 通电时间更长 融资需求增加/股权稀释 监管延迟
：未来3年累计可能需要2300亿美元融资，如果市场环境恶化，融资成本上升或被迫稀释股权，将对估值产生重大冲击。 ：10 GW的目标依赖数据中心选址、电力接入和建设节奏，目前仍存在不确定性。 ：Flight 15飞船捕获尝试存在技术失败可能，一旦失败将对股价造成短期压力。 ：SPCX股价波动剧烈，曾在两周内从150美元以下涨至172美元又回落至146美元，反映情绪极不稳定。 ：行业2027年预计新增超过30 GW算力供应，供需平衡可能改变，定价权或受影响。 ：虽然被动指数可吸收部分卖压，但剩余大量股份释放仍是潜在抛压来源。 ：频谱收购需FCC批准，DTC业务模式存在政策不确定性。 未来催化剂时间表 催化剂预期时间潜在影响 Starship Flight 15 11月初 若成功飞船捕获，可能是IPO以来最大正面催化剂 Starship Flight 16 年底前 如Flight 15未尝试则可能首次尝试捕获 Grok 4.8/4.9/5.0 年底前 AI模型能力跨越式提升 更多Neocloud交易 持续 验证算力供需紧张逻辑
总体总结
主题正文
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- SpaceX被低估的核心价值在于其在构建物理智能经济（PIE）中的中心地位，PIE的潜力是全球GDP的多倍，且关乎国家主权。
- 当前146美元的股价已基本反映了Space与Connectivity业务（约127美元/股），AI业务仅定价约19美元（约2倍2028年EV/Sales的Neocloud估值）。
- 后续催化剂包括11月初的Starship Flight 15（可能尝试飞船捕获，IPO以来最大潜在催化剂）、Grok 4.8/4.9/5.0模型迭代、新一轮Neocloud交易等。
- 估值假设：估值日期2027年6月30日，WACC 11.2%，股权成本11.9%，终值增长率3%-5%；
- 预计营收65.8亿美元，EBIT率15.3%，是最大的增长引擎
- 摩根士丹利预计SpaceX可能在2027年底租赁多达⅔的算力（YE26约2 GW）给Neocloud客户，近期Neocloud交易定价在30-50美元/瓦，2026年底前行业定价指数仍将上行。
- ：SOTP分部估值（航天+连接+AI），Enterprise AI采用50%执行风险折扣。
- ：行业2027年预计新增超过30 GW算力供应，供需平衡可能改变，定价权或受影响。