- Citi预计SK海力士3Q26营业利润达81.3万亿韩元，环比增长34%、同比增长614%，超市场一致预期8%。尽管面临外汇逆风和HBM4噪音，AI推理需求

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• Citi预计SK海力士3Q26营业利润达81.3万亿韩元，环比增长34%、同比增长614%，超市场一致预期8%。尽管面临外汇逆风和HBM4噪音，AI推理需求（尤其是KV-cache工作负载）推动DRAM ASP环比上涨28%、NAND ASP上涨24%。随着持续学习（continual learning）技术从2027年起逐步普及，企业级SSD（eSSD）需求将迎来52.9%的同比增长，QLC NAND和TLC NAND方案将受益。Citi认为当前2.7x远期P/E和1.4x P/B的估值未充分反映2028年之前内存供应紧张格局，重申买入评级，目标价维持300万韩元（潜在涨幅135.8%）。

Citi于2026年10月19日发布SK海力士（000660.KS）三季度预览报告，核心结论为： ：预计营业利润81.3万亿韩元（QoQ +34% / YoY +614%），高于市场一致预期75.5万亿韩元约8%；营收预计达101.2万亿韩元（QoQ +28% / YoY +314%）。 ：KV-cache等推理场景大幅提升内存需求，DRAM ASP环比+28%、NAND ASP环比+24%。 ：2027年企业级SSD需求预计同比增长52.9%，QLC和TLC NAND方案深度受益。 ：当前2.7x远期P/E和1.4x P/B的估值未充分定价长周期上行。 ，目标价300万韩元（潜在涨幅135.8%，含股息总回报137.2%）。

一、3Q26业绩预测：FX逆风中交出亮眼答卷 Citi预计SK海力士3Q26将实现： 指标3Q26EQoQYoY市场一致预期 营收（万亿韩元） 101.2 +28% +314% — 营业利润（万亿韩元） 81.3 +34% +614% 75.5 OP Margin 80% +4pp +33pp — ： ：销售额预计76.5万亿韩元，营业利润63.0万亿韩元（OP Margin 82%），量增7%、价增28%。 ：销售额25.97万亿韩元，营业利润18.25万亿韩元（OP Margin 70%），量增3%、价增24%，NAND业务自2Q26起已彻底扭转亏损局面。 即使存在韩元升值（不利于出口企业）和HBM4过渡期"噪音"，公司依然凭借AI推理驱动的产品组合改善与价格弹性交出超预期表现。 二、AI推理×持续学习：HBM+eSSD双轮驱动 报告将未来存储需求增长拆解为两条路径： 路径一：HBM（高带宽内存）——AI推理KV-cache工作负载 随着大模型推理规模扩大，KV-cache（键值缓存）对HBM容量和带宽提出更高要求。SK海力士作为HBM3E和HBM4的领先供应商，深度受益于推理需求的指数级增长。 路径二：eSSD（企业级SSD）——持续学习（Continual Learning） 这是Citi报告中： 。 持续学习要求AI模型在推理过程中持续更新权重，需要在GPU附近部署大容量、高吞吐的存储池，用于高效的数据保留与检索。 因其超高密度特性成为"近GPU存储"首选；SK海力士在高密度QLC NAND领域具备技术领先优势。 同时，SK海力士也在增强TLC NAND性能，布局AI定制化存储方案。 三、估值分析：长周期上行未被市场充分定价 当前估值： ：2.7x ：1.4x ：1.4x（处于历史均值） ：1.1x ~ 2.0x ： 持续学习技术从2027年起进入主流，将驱动HBM和eSSD需求加速； 内存供应紧张将延续至； AI融资担忧（AI financing concerns）虽然存在，但下游需求基本面强劲。 基于此，目标价维持，对应2027E P/E约7.1x（按预期EPS 421,938韩元计算），目标价隐含的估值仍低于历史峰值周期水平。 四、关键财务预测（2024A-2028E） 指标2024A2025A2026E2027E2028E 营收（万亿韩元） 66.2 97.1 343.0 511.6 630.0 营业利润（万亿韩元） 23.5 47.2 269.2 405.8 481.4 OP Margin 35.5% 48.6% 78.5% 79.3% 76.4% 归母净利润（万亿韩元） 19.8 42.9 265.5 307.2 364.7 核心EPS（韩元） 27,182 58,955 364,720 421,938 500,953 P/E（x） 46.8 21.6 3.5 3.0 2.5 P/B（x） 12.7 8.1 2.4 1.4 0.9 ROE 31.3% 45.7%

58.3% 42.8% ： 2026E ROE预计飙升至，反映极强的盈利杠杆； 净现金状况将从2025年的65亿净债务，转为2026E末的-1,811亿净现金（即持有大量净现金）； FCF产量从2025年的2.8%飙升至2026E的20.5%，2028E进一步升至28.3%。

项目数值

1,272,000韩元（2026年10月16日收盘）

3,000,000韩元

1.3%

929.19万亿韩元（约6,962亿美元） ： Citi采用的目标价隐含的估值约为： （远低于2024年峰值46.8x，但仍高于当前周期底部） （介于历史均值1.4x与+1标准差2.0x之上） 考虑到内存周期可能持续至2028年甚至更长目标，该估值在Citi看来仍属保守。

投资者需关注以下核心风险因素：

1. AI融资与需求可持续性风险 🔴 当前市场最大的担忧：AI基础设施投资规模庞大（OpenAI、Anthropic等公司融资规模达数千亿美元），若AI商业化变现速度不及预期，可能导致下游客户削减资本开支。 AI泡沫担忧可能引发估值大幅回调，即便基本面仍稳健。
2. 外汇（韩元）风险 🟡 韩元汇率波动直接影响以美元计价的出口收入。报告明确指出FX是3Q26的不利因素。 若韩元持续升值，将压缩以韩元计价的营收和利润。
3. HBM4过渡期风险 🟡 HBM4作为下一代产品，存在技术规格、客户验证、价格谈判等多重不确定性。 若HBM4市场份额被三星电子或美光抢占，可能影响SK海力士的领先地位。
4. 行业供给端集中放量风险 🟡 三星、美光等竞争对手可能在高利润驱动下大幅扩产，导致2027-2028年内存价格周期提前反转。 当前"供应紧张至2028年"的预期建立在竞争对手"理性扩产"的假设上。
5. 中国市场与出口管制风险 🟠 美国对华先进存储芯片出口管制可能影响公司在中国的市场份额。 中国长鑫存储（CXMT）等本土厂商的技术追赶速度可能超出预期。
6. 地缘政治风险 🟠 朝鲜半岛地缘政治紧张可能影响韩国半导体产业的全球声誉与供应链稳定性。
7. 估值波动风险 🟡 当前P/E仅2.7x，反映市场已经price-in极度悲观的场景；若业绩miss预期，估值仍可能进一步压缩。 反之，若AI泡沫担忧缓解，估值修复空间巨大（这也是Citi看多的核心逻辑）。

总体总结

主题正文

1. • Citi预计SK海力士3Q26营业利润达81.3万亿韩元，环比增长34%、同比增长614%，超市场一致预期8%。
2. 随着持续学习（continual learning）技术从2027年起逐步普及，企业级SSD（eSSD）需求将迎来52.9%的同比增长，QLC NAND和TLC NAND方案将受益。
3. Citi于2026年10月19日发布SK海力士（000660.KS）三季度预览报告，核心结论为：
4. ：预计营业利润81.3万亿韩元（QoQ +34% / YoY +614%），高于市场一致预期75.5万亿韩元约8%；
5. ：销售额预计76.5万亿韩元，营业利润63.0万亿韩元（OP Margin 82%），量增7%、价增28%。
6. 即使存在韩元升值（不利于出口企业）和HBM4过渡期"噪音"，公司依然凭借AI推理驱动的产品组合改善与价格弹性交出超预期表现。
7. 投资者需关注以下核心风险因素：
8. 三星、美光等竞争对手可能在高利润驱动下大幅扩产，导致2027-2028年内存价格周期提前反转。