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💡为了提炼本周叙事演变的核心，我想引用我们信用研究团队的一句话： 💬 📈我认为，这精准解释了过去四天股票市场走势的驱动因素。在价格具有反身性的市场中，区分因果关系未必总是有帮助，不过，我认为有两个催化因素直接引发了本周最剧烈的价格波动： 🔹1. 据《》报道，CoreWeave 联合创始人 McBee 表示，保险资金所能提供的资本，甚至可以说。 🔹2. 市场围绕前沿 AI 实验室的商业模式定义及其演变、经济效益，以及闭源模型与开源模型之间的竞争格局，展开了更加深入且紧迫的讨论。 🔍关于第二点，未来几周相关讨论很可能变得更加聚焦、更加透明。因此，在此之前市场出现一定波动，并不令人十分意外。随着讨论推进，市场也将不断调整对资本开支强度和融资需求、信用质量和支出受益者的预测。更重要的是，市场将反复评估： ⚠️鉴于固定收益市场的趋势在本周出现了至关重要的转折，人们很容易把 AI 叙事的演变外推为二元结果发生了根本改变，但这样做是错误的。正如我们在讨论资本开支增长和盈利增长时多次强调的那样，二者的二阶变化 —— 即增速 —— 很可能会从这里开始放缓；但，这一点也得到了下方新闻标题的印证。 📊结合本文后面关于动量的评论与图表，现在已经很难再说，市场价格尚未广泛计入资本开支和盈利增速放缓的预期。然而，尽管市场一直在深入审视和寻找算力需求放缓的迹象，却根本没有发现任何相关证据；算力价格同样没有出现放缓迹象。 🗣️事实上，在本周这场争论愈演愈烈之际，我不禁再次想到 Sarah Friar 一个月前在我们会议上的发言： “这份工作最难的部分，是预测一种全世界从未见过的业务 —— 评估网络安全和各个垂直行业等机会的规模，倒推出所需的算力，并提前两到三年动工建设。过去两年里，我们因为投资过度而受到批评，但这些投入今年确实获得了回报。最棒的是，我一年前买下的算力，如果今天拿到市场上出售，价格可以达到当时的 3 至 5 倍。所以无论如何，这都是一笔非常好的投资。坏消息是，我们现在仍然缺少算力，因此我当初本应该买得更多。” 📌与此同时，我仍然坚持过去几周的观点：随着三季度财报季推进，最大的 AI 支出方极有可能开始展现市场热议已久的投资回报率；它们将继续证明自己有能力主要依靠自身资金支持支出计划，同时也会表明，与前述的争论相比，它们相对不受相关波动影响。 📝照搬上周的表述就是： “市场领导地位将从 AI 支出的受益者，转向那些最大的 AI 投资者 —— 后者正在开始兑现市场期待已久的投资回报。” 🌊尽管本周的叙事波动荒谬至极，这一轮切换仍在发生，而且正在形成突破。 ✨在这个繁忙周末来临之际，简要谈五点，并附上几张图表： 🔹1. 价格走势非常重要。即使债券上涨的原因并非股票投资者原先所预期或希望看到的 —— 推动因素是经济增长走弱和 / 或融资事故的威胁，而不是通胀消息，甚至是在通胀消息不利的情况下 —— 债券仍然上涨，并终结了此前开始主导市场的急剧抛售。 🔹2. 我认为，在 CPI 和 PPI 数据公布后，债券未能进一步下跌，随后收益率又在周四向下突破，表明此前未曾显现的疲态已经出现。 🔹3. 同样，不要忽视股票指数表面之下的价格表现：纳斯达克指数周三可能下跌了 1.5%，但剔除 AI 板块后的标普 500 指数以及欧洲股市均录得上涨，相对纳斯达克 100 指数跑赢逾 200 个基点。 🔹4. 如果你此前没有留意，我们周一已将未来 12 个月的债券评级上调至 “超配”，《让信用重归平衡：债券正逐渐从逆风因素转变为对冲工具》。 🔹5. 预计市场仍将持续关注利率，因为能源价格压力并未出现类似的向下转折。 📉自二季度末以来，各类动量 —— 包括价格、仓位和情绪 —— 都突然转为负面。正如经常发生的那样，钟摆很容易摆过头。二季度末，市场对 AI 不加区分的热情确实过于高涨；但现在很可能已经向相反方向摆得太远，明显偏离了更加现实的基准情景。 🔎目前，对新型云服务商信用状况的悲观看法很可能正处于这一现象的中心。不过需要再次指出，这种悲观已经非常明显地反映在价格、仓位和情绪之中。 📋从我们的 Prime 业务表现数据来看： 亚洲基本面多空策略本月下跌 7%，年初至今上涨 16%，而 6 月份时年内涨幅一度达到 40%； TMT 多空基金经理本月至今下跌 5%，年初至今上涨 12%，低于 6 月份的 24%； 全球基本面多空策略本月至今下跌 2%，年初至今上涨 10%，低于 6 月份的 17%； 欧洲多空策略本月至今基本持平，年初至今仍上涨 8%。 📉全球 AI 股票 —— 以我们的 GSXGLAI 指数成分股为代表 —— 已经连续第六个交易日遭到抛售。过去六个交易日累计减仓幅度之大，是 ChatGPT 发布以来我们所见过的最极端情形之一。 📈过去三年半，“AI 赢家” 相对于 “AI 风险股” 一直是一笔走势非常清晰的交易。今年 6 月底，当该策略年内涨幅超过 90% 时，其趋势发生逆转，此后涨幅已缩水一半。股票动量因子的表现也是如此。两者都曾在 9 月尝试反弹，但目前正在重新测试低点。 🔍既然价格走势十分重要，同时考虑到 9 月份反弹之后市场正在重新测试低点，CoreWeave 一直是许多看空逻辑的核心。该股目前正在测试 7 月份低点，因此值得关注的是，在整体科技股疲软的背景下，它下周是否会进一步向下突破。 📊本周，当市场对 AI 的担忧达到高潮时，剔除 AI 板块后的标普 500 指数当天反而收涨。从这一角度来看，各细分板块过去五个交易日的涨跌榜很有意思。 💹鉴于市场当前高度关注融资需求与公司债发行，我对于今年和明年的美元投资级债券及高收益债券发行规模预测竟然如此温和，感到有些意外。 📈股票供给将如何影响 2027 年的市场表现，势必会成为热门议题。 🔹一方面，如果把即将到期的限售期也计算在内，明年美国公开股票市场的净供给量很可能创下 2000 年以来的最大增幅。 🔹另一方面，发行规模仍将远低于市场总市值的 1%。在整个 20 世纪 90 年代直至 2022 年以前，这一比例曾长期大幅高于当前水平，却从未阻碍整体股指上涨。 💡我对此的看法没有改变：20 世纪 90 年代已经清楚表明，只要市场相信股票发行所得资金将被用于具有生产力的投资，即使股票供给处于高位，也不会妨碍价格继续上涨。所需信息都可以在 Ben Snider 的最新报告中找到。 🚗对了，埃隆刚刚展示了一辆飞行汽车！ 🙂祝大家周末愉快。
总体总结
主题正文
- “这份工作最难的部分，是预测一种全世界从未见过的业务 —— 评估网络安全和各个垂直行业等机会的规模，倒推出所需的算力，并提前两到三年动工建设。
- 即使债券上涨的原因并非股票投资者原先所预期或希望看到的 —— 推动因素是经济增长走弱和 / 或融资事故的威胁，而不是通胀消息，甚至是在通胀消息不利的情况下 —— 债券仍然上涨，并终结了此前开始主导市场的急剧抛售。
- 🔹3. 同样，不要忽视股票指数表面之下的价格表现：纳斯达克指数周三可能下跌了 1.5%，但剔除 AI 板块后的标普 500 指数以及欧洲股市均录得上涨，相对纳斯达克 100 指数跑赢逾 200 个基点。
- 🔹5. 预计市场仍将持续关注利率，因为能源价格压力并未出现类似的向下转折。
- 🔍既然价格走势十分重要，同时考虑到 9 月份反弹之后市场正在重新测试低点，CoreWeave 一直是许多看空逻辑的核心。
- 该股目前正在测试 7 月份低点，因此值得关注的是，在整体科技股疲软的背景下，它下周是否会进一步向下突破。
- 💹鉴于市场当前高度关注融资需求与公司债发行，我对于今年和明年的美元投资级债券及高收益债券发行规模预测竟然如此温和，感到有些意外。
- 💡我对此的看法没有改变：20 世纪 90 年代已经清楚表明，只要市场相信股票发行所得资金将被用于具有生产力的投资，即使股票供给处于高位，也不会妨碍价格继续上涨。