- 摩根士丹利将Quantinuum评级上调至Overweight（目标价$62，约88%上行空间），视其为量子计算首选标的；对IonQ维持Equal-weig

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• 摩根士丹利将Quantinuum评级上调至Overweight（目标价$62，约88%上行空间），视其为量子计算首选标的；对IonQ维持Equal-weight（目标价$43），并首次覆盖Infleqtion和Xanadu均给予Equal-weight。报告认为量子计算市场到2040年有望达到1000亿美元以上，但商业化时间仍存不确定性。基于专有的八阶段技术评估框架（重点关注逻辑计算成熟度），Quantinuum在技术成熟度和执行力评估上领先于其他纯标的，但市场给予的估值倍数最低（隐含可见度仅43%，而MS假设为75%）。IonQ在可制造性上略占优势。2027年是所有纯标的的关键验证年份，Sol（Quantinuum）和Superion 256（IonQ）的交付将是核心催化剂。

摩根士丹利发布深度行业报告，对四家量子计算"纯标的"公司（Quantinuum、IonQ、Infleqtion、Xanadu）进行系统评估，主要观点如下： ：在四家纯标的中技术最领先、执行力最强，但市场给予的估值倍数最低，目标价$62（约88%上行空间）。 ：在可制造性上略占优势（获得DARPA QBI Stage C认证），但技术落后于Quantinuum，市场定价已接近MS估值。 ：两家均处于早期发展阶段，Xanadu技术成熟度最低，可能需要追加融资。 ：量子计算市场预计2030年约100亿美元，2040年有望突破1000亿美元，但商业化时点高度不确定。 ：所有纯标的均有重大系统里程碑，Sol（Quantinuum，2H27）和Superion 256（IonQ，2027交付）的表现将决定投资逻辑。

评估框架：八阶段逻辑计算成熟度 MS构建了专有的，核心指标是"逻辑计算成熟度"——即在多大程度上实现了可用于实用计算的低错误率逻辑比特： 阶段含义关键验证标准 1-3 信息保护基础 编码、错误检测、错误修正 4-6 保护是否有效 重复QEC、逻辑改进/收支平衡、低于阈值扩展 7-8 能否在保护下计算 容错逻辑运算、可扩展容错计算 各公司技术成熟度排名 ： 在Helios上实现了20轮无丢弃的主动纠错 受保护逻辑运算比无保护物理运算可靠性高约4.3倍 Stage 6（低于阈值扩展）证据仅为部分 ：Stage 6已证明，Stage 7部分实现 ： IBM：64比特错误检测编码电路，最多30轮纠错 IonQ：最多6轮纠错，逻辑存储接近收支平衡（Stage 5部分） ：已运行最多30个逻辑比特的保护计算，但依赖丢弃标记运行 ：仅在芯片上演示了GKP编码量子比特态生成，未演示对受保护逻辑比特的纠错 估值方法论 MS采用"风险调整后EV/Sales倍数×2030E计算收入"的方法： （反映各公司届时所处的商业化位置） Quantinuum：$20亿 IonQ：$18亿 Infleqtion：$2.52亿 Xanadu：$1.5亿 （基于商业化曲线位置） Quantinuum/IonQ：17倍（商业化较成熟） Infleqtion/Xanadu：25倍（仍处于增长最快阶段） （基于专有框架） Quantinuum：75% IonQ：70% Infleqtion：55% Xanadu：50% ：14.6% WACC 关键发现：市场对Quantinuum的定价最保守 公司MS可见度市场隐含可见度差距 Quantinuum 75% 43%

IonQ 70% 52% +18pp Infleqtion 55% 46% +9pp Xanadu 50% 47% +3pp ：即使将Quantinuum的2030年收入假设下调至与IonQ相同的18亿美元，市场隐含可见度也仅上升至47%，仍低于IonQ的52%。这意味着Quantinuum被低估并非仅因收入预测差异。 可制造性评估 ：DARPA Stage C认证，5家客户/合作伙伴（包括NVIDIA）已承诺Superion 256，控制电子已集成至芯片 ：三代同架构交付记录，CHIPS R&D奖金额定，但激光交付是主要扩产瓶颈 ：英国NQCC已有100比特系统部署，制造能力仍在扩建 ：基于光子芯片，潜在可扩展性最强，但无客户现场部署

各公司评级与目标价 公司评级当前价目标价上行空间熊市牛市

$33.03

$10 $104 IonQ Equal-weight $31.42 $43 +37% $17 $69 Infleqtion Equal-weight（新覆盖） $9.11 $12 +28% $3.60 $23.90 Xanadu Equal-weight（新覆盖） $3.19 $3.75 +18% $0.70 $9.10 分部估值底（Sum-of-the-Parts Floor） 公司计算业务占比非计算业务+净现金底底价占现价比 Quantinuum 92% $4.65（仅净现金） 14% IonQ 71% $12.28 39% Infleqtion 77% $2.69 29% Xanadu 89% $0.42 13% ：IonQ和Infleqtion因拥有SkyWater代工厂、量子传感等非计算业务，下行保护更强；而Quantinuum和Xanadu的估值几乎完全依赖量子计算业务成功。 关键催化剂（2027年） ：Sol（2H27）——首个二维网格阱，192物理比特+约100逻辑比特，逻辑错误率~10⁻⁵ ：Superion 256首批客户交付（含NVIDIA），Superion架构上首次逻辑比特演示 ：Illinois容错系统交付（>50逻辑比特），重复纠错演示 ：Qubit Factory技术落地，光学损耗降低

：尚无公司建成容错量子计算机，MS跟踪的多数结果来自受控实验，未经商业规模验证。 ：估值锚定2030年收入，技术进展放缓或商业化延迟将使价值后移。MS熊市情景假设延迟两年。 ：当前尚无法确定哪种硬件路线最具可扩展性，市场可能比MS预测的更加碎片化。 ：这些公司均为亏损企业，延迟将增加对外部融资的依赖。Xanadu余额最小，2030年前可能需要追加融资。 ：长期亏损技术公司的估值对市场情绪和利率敏感，可能独立于公司进展波动。 ：Apollo（2029）的时点是OW论点的核心假设，若延迟将显著影响目标价；Sol（2H27）的激光交付能力是关键测试。 ：最佳纠错结果来自激光控制系统，尚未在Superion（电子控制）上重现。

总体总结

主题正文

1. 对IonQ维持Equal-weight（目标价$43），并首次覆盖Infleqtion和Xanadu均给予Equal-weight。
2. 基于专有的八阶段技术评估框架（重点关注逻辑计算成熟度），Quantinuum在技术成熟度和执行力评估上领先于其他纯标的，但市场给予的估值倍数最低（隐含可见度仅43%，而MS假设为75%）。
3. 2027年是所有纯标的的关键验证年份，Sol（Quantinuum）和Superion 256（IonQ）的交付将是核心催化剂。
4. ：量子计算市场预计2030年约100亿美元，2040年有望突破1000亿美元，但商业化时点高度不确定。
5. ：所有纯标的均有重大系统里程碑，Sol（Quantinuum，2H27）和Superion 256（IonQ，2027交付）的表现将决定投资逻辑。
6. MS构建了专有的，核心指标是"逻辑计算成熟度"——即在多大程度上实现了可用于实用计算的低错误率逻辑比特：
7. ：即使将Quantinuum的2030年收入假设下调至与IonQ相同的18亿美元，市场隐含可见度也仅上升至47%，仍低于IonQ的52%。
8. ：Apollo（2029）的时点是OW论点的核心假设，若延迟将显著影响目标价；