摩根大通——亚太科技：亚洲路演反馈——聚焦存储/韩国科技/控股公司 过去两周，我们在亚洲（新加坡、吉隆坡、中国香港）与逾100位投资者进行了密集路演。整体而言，
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摩根大通——亚太科技：亚洲路演反馈——聚焦存储/韩国科技/控股公司
过去两周，我们在亚洲（新加坡、吉隆坡、中国香港）与逾100位投资者进行了密集路演。整体而言，投资者对存储板块的情绪呈现显著分化——自上而下对AI持续性的乐观与自下而上对存储行业供需基本面的担忧之间存在巨大脱节。我们此前已提示三季度可能是预期重置的窗口，鉴于短期缺乏明确催化剂（近1/3个月存储股分别-6%/-15%，而SOX指数+10%/-4%），不排除近期股价持续震荡。但我们认为，这种情绪分化恰恰为“更久更高”上行周期的时长交易（duration trade）提供了良好的入场点，中期风险收益比正转向有利。我们维持对存储上行周期的乐观判断，建议投资者逢低吸纳。未来6个月核心超配（OW）标的：三星电子（SEC）、SK海力士（SKH）、铠侠（Kioxia）、三星电机（SEMCO）、ISU Petasys（AI PCB）、ISC（测试插座）。
投资者关注焦点：以存储为中心，但不止于存储
9-10月的分析师路演调查捕捉到了投资者情绪（股价与估值）与基本面（供需与定价）之间的最大偏离。尽管讨论完未来12-18个月的风险与机遇后，多数投资者认同我们对上行周期更持久的判断，但这并未转化为在近期回调中加仓的信心。在估值陷阱的困扰下，大型存储股即便在短期EPS上修动能强劲的环境中亦无反应，几乎每位投资者都强调，韩国大型存储厂商亟需采取积极股东回报行动（如大规模回购与注销），以避免估值倍数进一步压缩。
基本面层面，我们认为“智能体CPU（agentic CPU）驱动的存储需求”是市场最被低估的供需缺口因素。投资者阵营中，多头与通才型投资者对存储股更乐观（更偏好SKH而非SEC），而对冲基金与科技行业 specialist 则相对谨慎（更偏好SEC而非SKH）。此外，过去四周投资者在中小市值（SMID cap）标的（如SPE、基板、PCB等）上采取了“资本开支发展策略”，MLCC多头交易问询量亦极高（尤其在对冲基金中），但多头投资者中亦有显著抵触情绪。
拆解投资者对存储股的担忧迷雾
投资者对负面叙事（定价动能放缓、HBM降级讨论）心知肚明，但交易应对极度分化（亚洲投资者普遍较美国投资者保守）。由于存储股对动量资金缺乏吸引力，即便供应链传出HBM定价上修的消息，市场反应亦平淡。上市公司自身的回购计划（SEC的15万亿韩元PSU、SKH的40万亿韩元回购注销）以及价值/收益型资金的“时长押注”成为市场边际买家。但投资者认为现有股东回报方案仍不充分（SEC的失望情绪大于SKH，后者更早执行且派息更高）。我们认为以下三大催化剂有望扭转负面叙事：1）HBM晶圆转晶粒的惩罚机制持续（尽管密度削减）；2）基于智能体CPU需求强度的存储需求全面上修；3）股东回报方案更新。
2027年HBM ASP预期与供需格局
多数投资者认为我们的HBM ASP预期过于保守（摩根大通预测2027年混合HBM ASP上涨60%），买方预期已从三个月前的50-100%区间上移至近期的80-100%。基于当前假设（SEC/SKH ASP同比+64%/45%，绝对ASP 2.9-3.1美元/Gb），我们预测韩国存储厂商2027年合计HBM营收达1280亿美元，营业利润率67%。HBM ASP每上行10%（约0.3美元/Gb），将带来约128亿美元额外营收，在70%营业利润率下转化为EPS 1.6-2.3%的上修。需求端，投资者对博通（AVGO）潜在HBM订单上修兴趣浓厚。尽管存在密度降级噪音，HBM采购订单预测未变（密度调整实为提升芯片产量的应对机制），且前沿AI模型实验室自研芯片项目可能成为2028/2029年HBM需求的意外增量。我们持续预计HBM板块在未来两年将维持20%的供需缺口。
长期协议（LTA）关注度降温，投资者暂不予溢价
与3-6个月前相比，投资者对LTA的兴趣明显降低。由于多数LTA合同细节缺乏透明度（仅零星公开，大部分受NDA约束），投资者倾向于等待年底更清晰的信息。2026年二季度曾有一波关于LTA业务占比提升是否应赋予更高倍数的讨论，但本次路演中多数投资者认为LTA对存储业务运营影响中性（暂不给予溢价或折价），并希望观察供应商与客户如何协作避免重复下单、遵守供应协议。不少投资者亦表示，若存储供应商将LTA业务部分与更高自由现金流派息挂钩，将增强对LTA逻辑的置信度。
每新增1GW电力供应对应的存储TAM机遇
投资者将电力供应瓶颈视为2028年前AI芯片需求上修的最大制约（供应端解瓶颈主要在2029年后）。基于我们的自上而下测算（2027年AI存储TAM超7000亿美元，数据中心净增容量约30GW），每1GW对应存储营收机遇约230亿美元，远高于传统经验法则（每60亿美元AI数据中心capex对应160-170亿美元存储价值，假设服务器机架价值占比60-70%且存储占其中40-50%）。差异源于：1）替换需求计算（存储位供应既用于新增电力容量，亦用于现有数据中心容量的替换）；2）自上而下层面CSP级与企业级产品的价值份额假设差异。按供应商划分，每1GW AI对应SEC/SKH营收约65-65亿/45-45亿美元（基于存储市场份额）。
2026年四季度及2027年存储定价展望
定价环比趋势仍是讨论点，但投资者关注度边际下降，表明股价核心驱动正从“盈利动量”转向“周期持久性”。我们估算，营业利润率触及80%后，10%的同质ASP上涨带来的边际利润率增量不足75个基点。由于DRAM/NAND供需明年可能恶化（vs 2026），我们预期非LTA量价合约每季度将维持5-10%的ASP涨幅（B2B/服务器高于B2C/移动端）。部分消费电子客户愿支付30%以上的环比溢价（2027年一季度）以积极建库，HBM重新定价（针对日历年合约量）亦可能支撑2027年一季度定价趋势优于四季度。LTA供应部分因多年期条款价格涨幅受限，LTA覆盖率高的供应商 blended ASP趋势将较覆盖率低的更为平缓。但服务器占比提升（服务器计算内存ASP较PC/移动端溢价约30%）将支撑明年整体blended ASP改善轨迹。
NAND情绪改善：eSSD TAM上修，2027年过度担忧
过去三个月投资者对NAND供需的担忧远超DRAM（最悲观预期甚至认为NAND价格将在2026年四季度下跌）。我们一直主张在eSSD需求强劲下NAND供需更健康，投资者对中短期NAND基本面信心增强。供应链eSSD需求上修数据（CSP订单增加以补偿缓存需求上升）及QLC NAND位需求走强成为关注焦点。尽管QLC与HDD的单位密度价差高达10-14倍（TLC为14-18倍），CSP客户正将HDD作为补充技术，以弥补其在密集AI推理/智能体环境中的读写速度劣势，并获取经济效益（部署更多GPU计算以节省电力）。总体而言，eSSD需求强度足以抵消明年消费电子NAND的需求疲软。
估值方法论之争：从P/E回归P/B
我们在“更久更高”上行周期论下曾将存储板块估值框架切换至市盈率（P/E），2026年二季度约三分之一投资者认同该框架。鉴于存储股较盈利及P/B-ROE较历史周期存在巨大估值折让（亚洲折让高于美国同业），P/E是否公允并非FAQ。尽管投资者认同将LTA与P/E估值挂钩的逻辑，但多数人因存储行业周期性仍偏好市净率-净资产收益率（P/B-ROE）法。估值方法论的辩论反映投资者对时长交易及多年上行周期论愈发悲观（韩国存储股交易于近1倍2028年预期P/B，隐含下行周期估值）。从DCF角度，当前股价亦隐含2028年后价格回落至AI前周期水平的极端悲观情景。
AI硬件交易热情不减，MLCC成新宠
尽管存储情绪低迷，投资者对2027年AI硬件交易的整体信心依然高涨，对MLCC表现出极高兴趣。我们传达了对亚太MLCC板块的看多观点，认为短期其表现有望跑赢存储：1）涨价驱动的EPS上修动能更强（MLCC行业所处阶段类似2025年四季度的存储）；2）单机柜更高功耗需求下的明确价值份额提升逻辑；3）高ASP/利润率的新增值产品订单加速（类似2024年HBM概念）。投资者认同该逻辑，但缺乏公开UTR、出货与定价数据成为部分多头投资者犹豫的原因（叠加估值已偏高）。我们维持对MLCC周期性发展的乐观看法，摩根大通2027-28年EPS预测较一致预期高出20-30%。
中国竞争风险：CXMT 4F2进展——噪音大于实质威胁
据媒体报道，CXMT宣布在服务器DRAM 4F2结构研发上取得进展，目标年底采用。4F2通过垂直堆叠晶体管与埋入式字线，可绕过EUV将单元密度提升30%以上（vs当前6F2）。尽管进展难验证，但我们对中国竞争对手能否获取商业化4F2所需的关键沉积与刻蚀设备（稳定良率的关键）持怀疑态度。我们维持判断：中国厂商新增产能可控（2028年DRAM产能/位份额占比约16%/11%）。未来12-18个月最重要的风险因子仍是需求端（AI capex、资金问题、存储规格），而非供给端（尤其来自中国同业）。
投资启示与策略总结
存储板块短期受情绪压制与估值陷阱困扰，但中期上行周期逻辑未破。投资者应聚焦三大潜在预期扭转催化剂：HBM惩罚机制持续、智能体CPU需求释放、股东回报升级。建议利用近期弱势，沿“更久更高”时长交易主线，超配具备HBM与LTA双重敞口的优势标的（SKH、SEC），同时关注MLCC、PCB、测试插座等AI硬件扩散受益链。风险点在于定价动能放缓、中国产能进展超预期及LTA执行不及预期，但当前估值已较充分反映悲观预期，下行空间有限，上行期权价值凸显。
总体总结
主题正文
- 未来6个月核心超配（OW）标的：三星电子（SEC）、SK海力士（SKH）、铠侠（Kioxia）、三星电机（SEMCO）、ISU Petasys（AI PCB）、ISC（测试插座）。
- 尽管讨论完未来12-18个月的风险与机遇后，多数投资者认同我们对上行周期更持久的判断，但这并未转化为在近期回调中加仓的信心。
- 多数投资者认为我们的HBM ASP预期过于保守（摩根大通预测2027年混合HBM ASP上涨60%），买方预期已从三个月前的50-100%区间上移至近期的80-100%。
- 基于当前假设（SEC/SKH ASP同比+64%/45%，绝对ASP 2.9-3.1美元/Gb），我们预测韩国存储厂商2027年合计HBM营收达1280亿美元，营业利润率67%。
- 2026年二季度曾有一波关于LTA业务占比提升是否应赋予更高倍数的讨论，但本次路演中多数投资者认为LTA对存储业务运营影响中性（暂不给予溢价或折价），并希望观察供应商与客户如何协作避免重复下单、遵守供应协议。
- 基于我们的自上而下测算（2027年AI存储TAM超7000亿美元，数据中心净增容量约30GW），每1GW对应存储营收机遇约230亿美元，远高于传统经验法则（每60亿美元AI数据中心capex对应160-170亿美元存储价值，假设服务器机架价值占比60-70%且存储占其中40-50%）。
- 定价环比趋势仍是讨论点，但投资者关注度边际下降，表明股价核心驱动正从“盈利动量”转向“周期持久性”。
- 建议利用近期弱势，沿“更久更高”时长交易主线，超配具备HBM与LTA双重敞口的优势标的（SKH、SEC），同时关注MLCC、PCB、测试插座等AI硬件扩散受益链。