机构小秘圈 外资大摩观点?存储行业：常规周期与超级周期的博弈 1. 核心投资观点：超级周期与周期属性并存 投资核心逻辑：存储板块投资重点不在于精准捕捉拐点或识别
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机构小秘圈 外资大摩观点?存储行业：常规周期与超级周期的博弈
- 核心投资观点：超级周期与周期属性并存 投资核心逻辑：存储板块投资重点不在于精准捕捉拐点或识别零散数据，而是要跑在市场前面完成定价；人工智能既是算力问题也是存储问题，带来的行业变化具备结构性差异，但行业发展后期周期属性仍会显现，获取超额收益难度提升。 超级周期与估值的矛盾： 人工智能驱动的存储超级周期已经到来，但市场不愿为空前盈利给出完整估值倍数，怀疑当前高盈利或为暂时现象；历史上存储股票往往在周期最高点看似估值最低，因分析师会将繁荣阶段价格线性外推至未来。 超级周期成立的核心逻辑是行业出现结构性改变，万亿市值的市场规模已印证这一点；但在股价已上涨9倍后，需严格区分资产本身质地与对应股价表现。 本轮周期在周期属性之上叠加人工智能带来的结构性长期增长，但仍无法摆脱周期属性，且本轮周期波动幅度远大于历史周期，当前每Gb价格几乎是历史峰值的7倍。 两种可同时成立的市场判断：一种观点认为本轮周期与历史无本质区别；另一种认为下一轮下行幅度会远小于2023年，行业底部位置将抬升；存储超级周期真实存在，但不代表周期属性消失，结构性向好的行业不必然对应具备吸引力的股价，容易赚钱的阶段已经过去。 周期拐点应对策略： 终结本轮超级周期的诱因可能不是人工智能需求走弱，而是供给跟上需求，或是行业进入需求消化阶段；尽管增长会放缓，但2027年存储价格大概率维持坚挺，上述风险发生时点仍较遥远，精准判断周期拐点起止时间并不现实。 投资上应构建能够抵御周期拐点必然到来的投资组合，无需预判拐点具体时间；上行阶段估值判断可适度乐观、盈利判断可偏向乐观，超级周期中涨价幅度往往会被大幅低估，下行阶段则需反向操作；寻找离场点位需逆向思考，远早于周期拐点出现就做好布局。
- 行业基本面与龙头盈利估值情况 龙头企业盈利创历史纪录：三星电子公布2026自然年第三季度取得800亿美元营业利润，成为全球盈利最高的公司，超越英伟达2027财年第二财季的640亿美元，创下科技公司盈利历史新高；其作为大宗商品销售商及AI服务器内部最贵组件（非逻辑芯片）生产商，该业绩表现十分惊人。 龙头估值与市场定价逻辑： 三星和SK海力士股价较各自高点回落35%，按峰值盈利计算，当前预期市盈率仅为3-4倍，低于历史峰值4倍市盈率水平，反映市场并不完全相信“这次不一样”。 即便存在大量长期供货协议、市场预期周期波动会减弱，存储厂商估值仍被市场按照传统繁荣-萧条周期模型定价；本轮需求主导的超级周期中，超高利润最终会催生新增供给，进而对收益水平和股价带来不可避免的影响。
- 本轮超级周期的结构性支撑因素 需求端的长期增长动力： 需求具备结构性属性，人工智能数据中心支出成为收入主要驱动力；端侧人工智能是下一波浪潮，物理人工智能、人形机器人、自动驾驶汽车、太空人工智能数据中心均存在发展机会。 人工智能数据中心建设带来的需求已超过行业供给能力；每一代新芯片的单芯片存储容量持续提升，同时芯片整体出货数量也在增加。 市场预测HBM市场规模到2028年将增长两倍，达到1000亿美元，是超级周期区别于普通周期的关键。 供给端的结构性变化： 行业产能提前数年被预定一空，大部分产能签署长期供货协议，协议设置了过往不存在的价格底线，部分长期协议还附带安全保 证金，改变了产能分配风险，客户签署锁定承 诺。 HBM产能挤占普通DRAM的产能资源，行业利润率得到结构性抬升。
- 行业潜在风险与变量因素 新增产能与周期回归风险：新增产能终究会落地，全年设备订单和出货数据显示设备采购持续走高；算力硬件成本持续下降，竞争本身会推动成本下行，过往存储周期最终均回归均值，无例外情况。 中国厂商的竞争变量（参考2026年8月26日科技简讯《》）： 国家支持的长鑫存储快速扩张DRAM与HBM3业务，长江存储已成为NAND领域具备全球竞争力的公司。 长江存储已实现规模化量产，全球NAND市场份额约12-13%，大部分在国内销售；采用294层X堆叠工艺，月产能约20万片晶圆，国产设备使用率约45%。 长鑫存储已实现规模化出货，产品包含DDR5、HBM3；HBM3主要客户来自国内云服务商及人工智能芯片设计公司，估算其在中国HBM市场拥有约20%份额。 AI数据中心硬件价值占比变化： 当前Vera Rubin集群成本中，GPU约占50%，存储占29%，剩余23%为网络、供电散热及机房基础设施。 当数据中心向多机柜大规模集群迭代演进时，网络硬件价值占比会显著提升，挤压存储的价值占比，GPU占比维持相对稳定。
- 行情位置与后续市场演变判断 当前行情所处阶段： 自2025年9月本轮周期启动至今，存储板块股票涨幅达到9倍，板块总市值迈入万亿美元区间，股价已充分反映乐观预期，大量利好已被市场定价。 2026年存储板块平均涨幅约180%；DRAM合约价格还需环比再上涨约70%才能支撑行情继续上行，而2026年第三季度高点同比涨幅为700%，上一轮2017年超级周期峰值同比涨幅为160%，继续实现该幅度涨价现实难度很高，市场接下来主要博弈企业大额资本回报。 受益于人工智能资本开支旺盛，本轮周期上行阶段已来到相对成熟位置，当前存储板块处于股价震荡整理阶段。 盈利预期与股价的错位规律： 亚洲存储公司盈利一致预期2026年平均上调幅度达到432%，反映市场认可这是一轮强度空前的周期；基准假设为周期上行幅度大、延续时间拉长，三星景气度可看到2027年，美光、SK海力士看到更久。 盈利预期上调尚未见顶，但存储股票已开始跑输大盘；长期维度股价与盈利高度相关但存在时间错位，历史上盈利尚未见顶时股价就已开始走弱，即便盈利上调周期未结束，股票也不再获得超额收益。 历史周期规律：2008年周期盈利见顶前4个月股票开始跑输；2012年周期盈利见顶前4个月股票开始跑输；2018年周期盈利见顶前8个月股票开始跑输。 当前收入增速放缓、利润率改善空间收窄，盈利上调的上行空间已有限，卖方盈利预测已成为滞后指标，在增长见顶前选择估值具备安全边际的标的更稳妥。 周期终结的触发条件与时点判断： 终结存储周期的往往不是需求走弱，而是供给追上需求或需求进入消化阶段，即HBM、ABF载板、CoWoS封装、晶圆制造产能充足，市场从供不应求转为供给过剩，大型云厂商暂停采购、消化库存；该类情景在2000、2016、2019、2022年均有发生。 受新增产能建设周期约束，2026全年以及2027年大部分时间很难出现供给过剩情景。
- 历史超级周期复盘与估值参考 周期高点的估值特征： 周期高点阶段估值偏低，2017年第四季度MSCI亚太半导体板块周期高点的12个月预期市盈率为13.3倍，2018年第四季度回落至约10倍；即便估值看起来便宜，也挡不住市场抛售。 板块下跌会远早于盈利预期回落，每股收益见顶时，板块平均市盈率约10倍。 当前估值的横向对比：当前半导体板块估值较2018-2019周期峰值高出34%，硬件板块高出39%；但对比2023-2024最近一轮周期高点，半导体板块低14%，硬件板块低25%。 盈利调整的结构分化：人工智能算力板块盈利上调维持强势，存储板块上调幅度放缓，该分化状态可能持续数月。
- 行业财务健康度与投资机会逻辑 行业基本面韧性支撑： 各家公司财务状况健康，相比2018-2019阶段基本面结构更强，资产负债表、投入资本回报率显著改善。 HBM、SOCAMM、CXL、SRAM等由人工智能带动的新兴细分赛道需求异常旺盛，支撑高收益维持。 管理层普遍更重视盈利，吸取了2022年行业暴跌的教训；行业未因提前抢货出现大规模库存堆积，净资产收益率、利润率显著高于长期均值，领先盈利模型预示盈利还会继续抬升。 投资决策参考信号： 繁荣下存在矛盾，市场可能不等确认信号就提前交易业绩见顶、下行的预期；预期与现实的错位会带来投资机会，是股票推荐的底层逻辑。 估值水平并非预判未来收益的良好指标，随着行业和一致预期上调幅度缓和，风险收益比只会出现边际改善。 存储公司管理层普遍偏乐观、很少释放谨慎信号，依靠管理层预判下行周期并不现实；当利好消息公布但股价持续下跌时，应当退一步重新评估市场---xz
总体总结
主题正文
- 投资核心逻辑：存储板块投资重点不在于精准捕捉拐点或识别零散数据，而是要跑在市场前面完成定价；
- 本轮周期在周期属性之上叠加人工智能带来的结构性长期增长，但仍无法摆脱周期属性，且本轮周期波动幅度远大于历史周期，当前每Gb价格几乎是历史峰值的7倍。
- 尽管增长会放缓，但2027年存储价格大概率维持坚挺，上述风险发生时点仍较遥远，精准判断周期拐点起止时间并不现实。
- 龙头企业盈利创历史纪录：三星电子公布2026自然年第三季度取得800亿美元营业利润，成为全球盈利最高的公司，超越英伟达2027财年第二财季的640亿美元，创下科技公司盈利历史新高；
- 行业产能提前数年被预定一空，大部分产能签署长期供货协议，协议设置了过往不存在的价格底线，部分长期协议还附带安全保 证金，改变了产能分配风险，客户签署锁定承 诺。
- DRAM合约价格还需环比再上涨约70%才能支撑行情继续上行，而2026年第三季度高点同比涨幅为700%，上一轮2017年超级周期峰值同比涨幅为160%，继续实现该幅度涨价现实难度很高，市场接下来主要博弈企业大额资本回报。
- 当前收入增速放缓、利润率改善空间收窄，盈利上调的上行空间已有限，卖方盈利预测已成为滞后指标，在增长见顶前选择估值具备安全边际的标的更稳妥。
- 估值水平并非预判未来收益的良好指标，随着行业和一致预期上调幅度缓和，风险收益比只会出现边际改善。