📑 📝 过去两周，我们在新加坡、吉隆坡、香港等亚洲地区与超过 100 位投资者开展交流。 📝 本篇报告梳理投资者重点关注方向、反馈意见，并解答路演会议当中的高频
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📝 过去两周，我们在新加坡、吉隆坡、香港等亚洲地区与超过 100 位投资者开展交流。 📝 本篇报告梳理投资者重点关注方向、反馈意见，并解答路演会议当中的高频问题。 📝 整体来看，投资者对于存储板块投资的观点分歧巨大，自上而下 AI 行业景气逻辑，和自下而上存储行业供需基本面之间出现明显认知割裂。 📝 我们此前就提出，2026 年第三季度会是预期重新校准的季度；在缺少短期催化的背景下，不排除存储板块个股短期维持高波动。 📝 过去 1 个月存储板块股价下跌 6%，过去 3 个月下跌 15%；同期费城半导体指数 1 个月上涨 10%，3 个月下跌 4%。 📝 在我们看来，巨大的观点分歧恰恰给久期交易（看好本轮上行周期延续更久）带来良好入场时机，中期维度风险收益比逐步改善。 📝 📝 未来 6 个月，我们重点推荐的增持标的包括：三星电子、SK 海力士、铠侠（存储赛道）；三星电机（多层陶瓷电容、基板）；ISU（AI 印刷电路板）；ISC（测试插座）。 🔍 📝 投资者关注点围绕存储，但并不局限于存储行业本身。 📝 我们 9‑10 月分析师路演调研，充分体现出投资者在股价、估值倍数层面，和行业供需、产品价格基本面之间巨大的观点分歧。 📝 在充分讨论未来 12‑18 个月全部风险与机遇之后，不少投资者认同我们 “上行周期持续时间会更长” 这一强化判断。 📝 但这份共识并没有转化成足够强的信心，投资者没有在近期股价回调时加仓。 📝 面对估值陷阱，即便存储板块个股迎来每股收益短期向上修复，股价也没有明显反应；几乎所有投资者都提出，亚洲大型存储龙头公司需要立刻落地积极的股东回报行动，以此避免估值进一步压缩。 📝 从基本面角度，我们认为智能代理 CPU 带来的存储需求机会，是供需缺口逻辑当中最被低估的因素。 📝 整体来看，纯多头、泛行业投资者对存储板块乐观程度更高，这类投资者相对更偏好 SK 海力士，而非三星电子。 📝 对冲基金、科技专业投资者的态度更为谨慎，这类投资者相对更偏好三星电子，而非 SK 海力士。 📝 最后交流过程中我们发现，过去四周投资者开始对中小市值标的执行资本布局策略，覆盖 SPE、基板、印刷电路板等赛道。 📝 做多多层陶瓷电容的咨询量同样很高，对冲基金投资者关注度尤其突出，但纯多头投资者对此提出不少反对意见。 🧐 📝 我们认为投资者已经充分了解市场当中的负面叙事，包含价格上涨动能放缓、HBM 降规格的相关讨论。 📝 但不同投资者交易存储股票的思路分歧极大；整体上亚洲投资者相比美国投资者态度更加保守。 📝 存储板块已经无法吸引趋势交易型投资者；即便供应链不断传出 HBM 涨价利好消息，市场当中的增量买方，主要来自存储公司自身股票回购（三星电子 15 万亿韩元股票回购计划，SK 海力士 40 万亿韩元回购并注销计划），以及价值型、追求收益的久期策略投资者。 📝 但投资者反馈，股东回报计划的公告本身还不够；相比更早落地、分红力度更高的 SK 海力士，市场对三星电子的失望情绪更强。 📝 📝 a）即便存在密度下调，HBM 晶圆‑裸片良率损耗问题依旧持续存在； 📝 b）受智能代理 CPU 需求强劲带动，全品类存储需求预期普遍上修； 📝 c）出台新一轮股东回报相关更新方案。 ❓ 📝 根据我们的交流情况，绝大多数投资者认为我们给出的 HBM 均价预期已经非常保守。 📝 摩根大通预测 2027 年 HBM 综合均价上涨 60%；买方机构的预期持续上修，过去三个月预期区间从 50%‑100%，抬升至近期 80%‑100%。 📝 按照我们当前假设，三星电子、SK 海力士 HBM 均价同比分别上涨 64%、45%，绝对均价达到每吉比特 2.9‑3.1 美元。 📝 据此测算，两家韩国存储公司 2027 年 HBM 合计营收 1280 亿美元，营业利润率 67%。 📝 📝 在 HBM 需求端，很多投资者关心博通可以带来多少 HBM 订单增量。 📝 虽然市场充斥密度降规格的传闻，但 HBM 采购订单预测没有发生变化；密度下调只是一种应对手段，目的是提升芯片整体产出规模。 📝 前沿 AI 模型实验室自研芯片项目如果取得成功，会成为 2028 年末‑2029 年 HBM 需求的上行驱动因素。 📝 我们依旧判断，未来两年 HBM 行业将维持 20% 的供需缺口。 ❓ 📝 投资者依旧投入大量精力研究长约业务。 📝 但大量长约合同细节不对外公开，公司只放出少量新闻通稿，绝大多数条款受保密协议约束；因此多数投资者选择等待年底获取更多信息之后再做判断。 📝 2026 年第二季度，市场大量讨论长约业务占比提升是否应当享受估值溢价。 📝 本次路演当中，大部分投资者认为长约业务目前对存储经营属于中性影响，既不给予估值溢价，也不打估值折扣。 📝 投资者希望看到更多明确信息，例如存储供应商与客户如何协同，避免重复、多重下单，同时保障供应协议执行落地。 📝 不少投资者同时提出，如果存储供应商可以把长约业务转化为更高自由现金流分红的股东回报，市场会更加认可长约业务逻辑。 ❓ 📝 投资者认为供电能力约束，是 2028 年之前 AI 芯片需求进一步上修的最大瓶颈，产能瓶颈要到 2029 年之后才会逐步缓解。 📝 因此我们收到大量和电力规模对应存储市场空间相关的提问。 📝 根据我们自上而下测算，2027 年 AI 存储整体市场规模超过 7000 亿美元，数据中心净新增供电规模约 30 吉瓦。 📝 📝 该数值显著高于经验法则，也就是 AI 数据中心资本开支 600 亿美元当中，每 1 吉瓦对应 160‑170 亿美元存储价值。经验法则的假设是服务器机架价值分配当中，存储占 40‑50%，整机占 60‑70%。 📝 两者数值差异来自两点： 📝 a）需求测算包含新增电力对应的新增需求，同时包含现有数据中心设备的替换需求； 📝 b）自上而下测算口径下，云厂商级产品和企业级产品之间的价值占比假设存在差异。 📝 分供应商测算，每新增 1 吉瓦 AI 供电，对应三星电子可以拿到 60‑65 亿美元，SK 海力士拿到 40‑45 亿美元；差异来自自上而下口径下二者的存储市场份额。 ❓ 📝 虽然季度环比价格走势依旧是讨论话题，但投资者关注度相比过去有所下降。 📝 这表明股价核心驱动，已经从盈利动量切换到。 📝 在营业利润率已经达到 80% 的水平之后，同等条件下均价每上涨 10%，带来的利润率增量不足 75 个基点。 📝 另一方面，对比 2026 年，我们预计 2027 年 DRAM、NAND 供需格局大概率边际走弱。 📝 我们依旧预计非长约的批量订单价格每个季度实现 5‑10% 的均价上涨；面向企业服务器的 B2B 品类涨幅会高于面向消费电子、移动端的 B2C 品类。 📝 部分消费电子客户愿意接受涨价，2027 年第一季度环比涨价幅度达到 30% 甚至更高，以此在激进的生产计划之下补充库存。 📝 日历年度框架下的 HBM 合同重新定价，有望使得 2027 年第一季度价格行情好于 2026 年第四季度。 📝 在长约供货部分，受多年供货协议约束，涨价幅度有限；长约占比更高的供应商，综合均价上涨幅度会弱于长约占比较低的同行。 📝 即便如此，服务器业务占比提升（服务器计算存储相比 PC、移动端存储存在约 30% 的均价溢价），将支撑明年综合均价整体向上。 📝 📝 过去三个月投资者持续担忧 NAND 供需格局，最悲观的观点认为 NAND 价格 2026 年第四季度就会下跌。 📝 随着企业级固态硬盘需求走强，我们一直看好 NAND 供需格局，现在中期维度投资者对 NAND 基本面信心有所修复。 📝 很多投资者关注供应链上企业级固态硬盘需求上修信号，云厂商加大订单，用来应对高速增长的缓存需求；供应链 QLC‑NAND 比特需求同样走强。 📝 同等密度条件下 QLC 相对硬盘存在 10‑14 倍价差，TLC 相对硬盘存在 14‑18 倍价差，在价差很高的背景下该趋势超出市场预期。 📝 我们认为云厂商把硬盘作为互补技术，弥补硬盘在高负载 AI 推理、智能代理场景读写速度上的短板，同时实现算力部署的电费优化。 📝 总而言之，企业级固态硬盘的旺盛需求，规模足够抵消明年消费电子领域 NAND 的需求走弱。 ❓ 📝 我们现金流折现测算显示，当前股价隐含的情景是存储周期重回 AI 时代之前的水平。 📝 在 “上行周期更长、景气度更高” 的逻辑下，我们将存储板块估值切换到市盈率框架。 📝 2026 年第二季度调研显示，仅有约三分之一的投资者认同这套估值框架。 📝 当前存储板块股价相对盈利、市净率‑净资产收益率历史周期存在巨大估值折价；亚洲标的折价幅度比美国同行更高。 📝 市盈率是否是合理的衡量方式，成为市场的核心疑问。 📝 投资者认可把长约业务和市盈率估值挂钩的思路，但鉴于存储行业强周期属性，多数人依旧认为。 📝 估值方法论的争论，反映出投资者对于久期交易、多年上行周期的观点悲观程度在上升；韩国存储股交易在接近 2028 年预测 1 倍市净率的位置，对应下行周期的估值水平。 📝 从现金流折现模型角度，当前股价对应的是悲观乃至极度悲观情景，也就是 2028 年之后产品价格跌回 AI 周期启动之前的水平。 📝 虽然存储板块市场情绪平淡，但 2027 年投资者对 AI 硬件板块整体信心仍然很强，多层陶瓷电容受到高度关注。 📝 我们在全区域输出看多亚太多层陶瓷电容板块的观点，判断短期板块表现有望跑赢存储行业，逻辑有三点： 📝 a）涨价带动每股收益上修动能强劲，当前行业所处阶段类似 2025 年第四季度的存储行业； 📝 b）单台服务器机架功耗提升，带来明确的价值占比提升逻辑； 📝 c）高均价、高利润率的新增增值产品订单加速落地，逻辑类似 2024 年的 HBM。 📝 大量投资者认同这套逻辑，同时追问多层陶瓷电容的供需格局、关键跟踪指标，以及侧边间隙、成型工艺带来供给约束，对比历史平均产出水平的相关假设。 📝 但 UTR、出货、价格层面公开可跟踪数据稀缺，叠加估值已经处于高位，这成为投资的阻碍，尤其遭到纯多头投资者的质疑。 📝 我们依旧看多该板块周期景气，我们覆盖的日韩多层陶瓷电容标的 2027‑2028 财年每股收益预测，较市场一致预期高出 20‑30%。 📝 📝 媒体报道长江存储宣布服务器 DRAM 使用的 4F2 结构取得研发进展，预计年底实现导入。 📝 通俗来讲，4F2 结构可以绕开极紫外光刻设备，通过垂直堆叠晶体管、埋入字线的方式，相比当前 6F2 结构实现 30% 以上单元密度提升。 📝 长江存储 4F2 的实际进展很难核验；想要把 4F2 技术商业化并且实现稳定良率，离不开先进沉积、刻蚀设备，我们对国内公司获取该类设备保持怀疑。 📝 我们维持判断，国内竞争对手新增产能带来的冲击可控，预计 2028 财年 DRAM 产能占比约 16%，比特容量占比约 11%。 📝 我们认为未来 12‑18 个月最重要风险来自需求侧，包括 AI 资本开支、资金问题、存储规格迭代，而不是来自国内同行的供给冲击。
总体总结
主题正文
- 📝 我们 9‑10 月分析师路演调研，充分体现出投资者在股价、估值倍数层面，和行业供需、产品价格基本面之间巨大的观点分歧。
- 📝 在充分讨论未来 12‑18 个月全部风险与机遇之后，不少投资者认同我们 “上行周期持续时间会更长” 这一强化判断。
- 即便供应链不断传出 HBM 涨价利好消息，市场当中的增量买方，主要来自存储公司自身股票回购（三星电子 15 万亿韩元股票回购计划，SK 海力士 40 万亿韩元回购并注销计划），以及价值型、追求收益的久期策略投资者。
- 📝 虽然季度环比价格走势依旧是讨论话题，但投资者关注度相比过去有所下降。
- 📝 我们依旧预计非长约的批量订单价格每个季度实现 5‑10% 的均价上涨；
- 📝 过去三个月投资者持续担忧 NAND 供需格局，最悲观的观点认为 NAND 价格 2026 年第四季度就会下跌。
- 📝 很多投资者关注供应链上企业级固态硬盘需求上修信号，云厂商加大订单，用来应对高速增长的缓存需求；
- 📝 虽然存储板块市场情绪平淡，但 2027 年投资者对 AI 硬件板块整体信心仍然很强，多层陶瓷电容受到高度关注。