瑞银——中国股票策略：当前是否为配置A股的良机 近期回调的驱动因素：拥挤交易平仓而非叙事恶化 9月下旬以来，A股尤其是科技板块出现快速回调，融资余额收缩、成交缩
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瑞银——中国股票策略：当前是否为配置A股的良机 近期回调的驱动因素：拥挤交易平仓而非叙事恶化
9月下旬以来，A股尤其是科技板块出现快速回调，融资余额收缩、成交缩量反映市场风险偏好降温。本轮调整与7月由全球科技叙事降温及快速去杠杆引发的下跌存在本质差异。当前回调更多源于科技板块极致的拥挤头寸集中平仓，同时主动偏股基金面临盈亏平衡点赎回压力。地缘政治扰动、美债收益率上行及油价波动通过通胀预期渠道收紧美元流动性，进一步压制风险偏好。
宽基ETF资金流向：下行风险有限，托底信号明确
自上周五起，主要宽基A股ETF成交额急剧放大。2024年以来，每当上证综指快速跌破关键整数关口（2024年3000点、2025年3200点、2026年3800点），ETF均持续录得净流入。与2024—2025年资金集中于沪深300ETF不同，本轮净流入广泛分布于沪深300、中证500、中证1000、创业板指及科创50ETF，表明市场底部支撑更为多元。基于此，我们认为A股下行空间有限。
盈利周期与交易结构：尾部风险释放，但增量资金回归需时
A股盈利仍处于上行周期。全部A股二季度盈利同比增速由一季度的9.3%跃升至29.4%，上半年累计增长19.5%；科创50（剔除长鑫存储后）上半年盈利增速仍达129.8%，创业板上半年增长32.7%。尽管市场回调，市场一致盈利预期并未下调。交易层面，广义科技板块（电子、通信、计算机、国防军工）周度成交额占全A比例已回落至4月初水平（当前37.2%，远低于7月初49.7%的历史峰值），成交额前1%/5%及前十大个股的成交占比亦显著下降，表明交易拥挤与尾部风险已大幅消化。然而，场外资金短期内难以迅速回流，投资者风险偏好修复尚需时间。
资金面与仓位细节：去杠杆边际放缓，科技超配触顶
7月A股融资余额曾单月骤降4080亿元，为有记录以来第二大降幅，但9月降幅已收窄至965亿元，去杠杆压力边际缓和。公募基金二季报显示，广义科技板块超配比例升至18.5%的历史新高，超过2015年四季度16.2%的前高，接近2010年三季度消费板块22.8%的峰值。主动管理型科技赛道基金规模占主动基金总资产比重于二季度升至27.5%的纪录高位，但受“宽口径主题基金”监管约束，三季度以来或已出现仓位再平衡。此外，股混基金指数相对沪深300的超额收益与主动基金份额变动呈现负相关，反映部分产品面临赎回压力。
估值方法与主要风险
覆盖港股及A股各行业标的采用DCF、戈登增长模型及相对估值法（PE、EV/EBITDA、P/BV等）。A股面临的核心风险包括：房地产硬着陆、汇率贬值引发资本外流、结构性改革进展缓慢；若政策刺激过度，可能阻碍投资驱动向消费驱动的转型，并加剧政府及国企债务负担。
结论：布局窗口渐开，但需耐心
综合盈利上行、估值合理、ETF托底及拥挤度缓解等因素，当前A股进一步下行风险可控，具备中长期配置价值。然而，短期美元流动性收紧及国内风险偏好修复的时滞意味着市场或呈震荡筑底格局，建议投资者关注三季报盈利兑现及11月重要会议前后的政策催化，逢低分批布局优质成长与顺周期标的。
总体总结
主题正文
- 9月下旬以来，A股尤其是科技板块出现快速回调，融资余额收缩、成交缩量反映市场风险偏好降温。
- 与2024—2025年资金集中于沪深300ETF不同，本轮净流入广泛分布于沪深300、中证500、中证1000、创业板指及科创50ETF，表明市场底部支撑更为多元。
- 交易层面，广义科技板块（电子、通信、计算机、国防军工）周度成交额占全A比例已回落至4月初水平（当前37.2%，远低于7月初49.7%的历史峰值），成交额前1%/5%及前十大个股的成交占比亦显著下降，表明交易拥挤与尾部风险已大幅消化。
- 然而，场外资金短期内难以迅速回流，投资者风险偏好修复尚需时间。
- 公募基金二季报显示，广义科技板块超配比例升至18.5%的历史新高，超过2015年四季度16.2%的前高，接近2010年三季度消费板块22.8%的峰值。
- A股面临的核心风险包括：房地产硬着陆、汇率贬值引发资本外流、结构性改革进展缓慢；
- 综合盈利上行、估值合理、ETF托底及拥挤度缓解等因素，当前A股进一步下行风险可控，具备中长期配置价值。
- 然而，短期美元流动性收紧及国内风险偏好修复的时滞意味着市场或呈震荡筑底格局，建议投资者关注三季报盈利兑现及11月重要会议前后的政策催化，逢低分批布局优质成长与顺周期标的。