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瑞银——味之素（Ajinomoto，2802.T）——Forge工厂调研：有望成长为类似ABF的业务
瑞银实地调研了味之素全资持有的基因治疗CDMO子公司Forge Biologics（Forge），整体印象积极。瑞银认为，Forge凭借压倒性的生产效率与专有技术平台，具备长期实现强劲销售增长与高盈利能力的潜力，有望成为味之素的"下一个ABF"（味之素积累膜，核心盈利引擎）。Forge自2020年成立后于2023年被味之素收购，过去数年营收增速远超同业，已从基因治疗CDMO市场的Tier 3玩家跃升至Tier 1梯队。瑞银维持味之素中性（Neutral）评级，12个月目标价5,800日元（基于FY3/28E 37倍历史峰值市盈率）。
• Forge的Tier 1跃升之路
Forge于2023年营收约3,400万美元，2025年已增至约1亿美元，2026年营收目标约1.7亿美元。目前服务超过60家药物开发商，部分管线产品预计2027年进入商业化阶段，公司指引2030年营收达约3亿—4亿美元。收购之初Forge在基因治疗CDMO市场位列Tier 3，但凭借过去数年远超同业的营收增速，市场份额已提升至Tier 1水平。
• 核心竞争优势：压倒性生产效率与技术应用边界拓展
Forge的突出优势在于极高生产效率——其专有技术与制造平台结合味之素的氨基酸科学（AminoScience），使腺相关病毒载体（AAV）制造产率达到行业平均水平的6—22倍。基因治疗传统上聚焦罕见病，但Forge的专有技术可实现高分子量有效载荷的递送，应用范围有望拓展至常见病领域。若适应症边界成功拓宽，Forge将成为基因治疗CDMO市场的领军者。味素素集团的背书同时在融资能力与全球原材料采购方面赋予显著优势，客户下单信心增强亦推动订单持续增长。
• 盈利路径：若成功复制，将类似ABF的高回报业务
Forge目标2026年实现EBITDA层面盈亏平衡，瑞银估算其2026年营业利润（OP）亏损约2,000万—3,000万美元。管理层对整体CDMO业务（含小分子与寡核苷酸）设定了2030年营业利润率至少20%的目标；倒推测算，仅Forge单一业务2030年OP利润率即可接近30%。管理层进一步表示，从2030年起随着商业化生产占比提升，将享受规模经济效应，最终目标利润率高于2030年水平。现有制造设施已预留商业化生产空间，可通过安装新产线扩充产能；由于设施可能从2030年起达到满负荷运转，后续大概率需要通过新建工厂、收购或其他方式进行进一步扩产。该业务资产密集度不高，资产周转率较高。
• 关键风险：快速扩张带来的人才与制造压力
主要风险包括新技术涌现及业务快速扩张带来的招聘与制造设施瓶颈。但味之素作为大型企业集团可在运营层面提供支持，最大程度降低此类风险。
• 味之素整体估值与评级框架
目标价5,800日元基于FY3/28E 37倍市盈率（采用历史峰值倍数）。瑞银在估值中仅纳入了Forge在2030年约50亿日元的OP贡献，若实际增长与管理层指引一致，存在显著上行空间。
上行风险：①生成式AI驱动ABF增长早于预期贡献；②中分子与基因治疗CDMO增长加速。
下行风险：①ABF销售动能放缓；②基因治疗CDMO并购后整合（PMI）失败。
• 公司概况
味之素是日本最大的调味品企业，核心产品线基于氨基酸技术，业务横跨调味品、甜味剂、制药、动物饲料及电子材料。20世纪70年代进入东南亚与巴西市场，在东南亚拥有高市占率与强势品牌。
• 投资结论
瑞银认为，Forge作为味之素在基因治疗CDMO领域的战略性布局，已通过产能扩张与技术进步完成了从Tier 3到Tier 1的跃升。其6—22倍的AAV产率优势与向常见病拓展的技术潜力，使其具备成长为"下一个ABF"级别高回报业务的基础条件。尽管短期Forge仍处亏损阶段且整体估值偏贵（目标价对应37倍PE），但2030年后的规模化盈利弹性与味之素集团的资本/运营支撑构成长期价值重评逻辑。投资者应持续跟踪Forge订单转化节奏、商业化生产爬坡进度及整体CDMO板块的协同效应兑现。
总体总结
主题正文
- 瑞银认为，Forge凭借压倒性的生产效率与专有技术平台，具备长期实现强劲销售增长与高盈利能力的潜力，有望成为味之素的"下一个ABF"（味之素积累膜，核心盈利引擎）。
- 目前服务超过60家药物开发商，部分管线产品预计2027年进入商业化阶段，公司指引2030年营收达约3亿—4亿美元。
- Forge的突出优势在于极高生产效率——其专有技术与制造平台结合味之素的氨基酸科学（AminoScience），使腺相关病毒载体（AAV）制造产率达到行业平均水平的6—22倍。
- 味素素集团的背书同时在融资能力与全球原材料采购方面赋予显著优势，客户下单信心增强亦推动订单持续增长。
- Forge目标2026年实现EBITDA层面盈亏平衡，瑞银估算其2026年营业利润（OP）亏损约2,000万—3,000万美元。
- 管理层进一步表示，从2030年起随着商业化生产占比提升，将享受规模经济效应，最终目标利润率高于2030年水平。
- 瑞银在估值中仅纳入了Forge在2030年约50亿日元的OP贡献，若实际增长与管理层指引一致，存在显著上行空间。
- 投资者应持续跟踪Forge订单转化节奏、商业化生产爬坡进度及整体CDMO板块的协同效应兑现。