野村——全球PCB/基板行业——AT&S管理层电话会核心纪要 一、整体指引：营收高增，产能扩张获客户全额资金背书 AT&S（奥地利科技与系统技术，ATS AV，
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野村——全球PCB/基板行业——AT&S管理层电话会核心纪要
一、整体指引：营收高增，产能扩张获客户全额资金背书
AT&S（奥地利科技与系统技术，ATS AV，未评级）为少数西方先进PCB及IC基板制造商，主要产能位于奥地利、中国及马来西亚。管理层预计FY26/27E（财年截至次年3月）营收同比增长45%–55%（固定汇率计），FY25/26基数18亿欧元，EBITDA利润率指引32%–37%。期内净资本开支预计10–12亿欧元，净负债/EBITDA控制在3倍以下。ABF基板产能扩张已获长期客户承诺全额覆盖，所有相关支出均由客户出资。
二、业务板块利润率与营收结构演变
• PCB业务：当前EBITDA利润率约15%，部分受客户集中度及季节性拖累。管理层指出，光模块对改良型半加成法（mSAP）的需求启动，有望为未来EBITDA利润率提供上行支撑。
• ABF基板业务：当前EBITDA利润率约40%，但因受长期协议（LTA）约束，上行空间相对受限。
• 客户出资模式：资本开支资金通过两条路径注入：1）预付款，计入AT&S负债端；2）现有产能预留费及增量产能里程碑付款，直接确认为收入且无对应成本。
• 营收结构：FY25/26年ABF基板与PCB各占50%；FY26/27E预计ABF基板占比升至60%、PCB降至40%；FY27/28E ABF基板占比或进一步倾斜至约70%。
三、产能扩张规划：重庆与马来西亚Kulim双线并进
• 重庆工厂：扩产主要为美国某头部CPU客户的嵌入式硅基板（embedded silicon substrates）进行瓶颈突破，中期亦为应对中国客户的本土化制造需求做准备。新产能将于FY26/27及FY27/28期间逐步爬坡。
• Kulim基地：
◦ Kulim 1：专供美国CPU/GPU客户，目前运行两条产线，第三条线正处爬坡，第四条线已于6月宣布，计划FY27/28投产。
◦ Kulim 2：规划FY28/29投产，最多可容纳五条产线。其中三条拟用于美国头部CPU客户的嵌入式硅-硅通孔（TSV）基板，一条用于Marvell（MRVL US，未评级），第五条线仍在寻求客户承诺。
◦ Core工厂：配套建设核心材料自产工厂，专供嵌入式技术所需芯板。
• 远期空间：Kulim 2旁预留土地可用于未来ABF基板或mSAP扩产，并已锁定三座额外工厂用地。
四、基板技术壁垒：大尺寸与高精度挑战
• AT&S凭借特殊嵌入式工艺专长及快速爬坡能力，在美国CPU/GPU客户的高端产品供应中占据领先地位。该客户基板生产难点在于大尺寸基板及严苛规格下的全流程生产协调。
• 相比之下，美国另一头部CPU厂商的嵌入式硅-TSV基板制造难度呈数量级提升，难点集中于最后数层增层（build-up layers）及嵌入式精度控制。
• 管理层认为，嵌入式硅-TSV基板量产良率需达60%–70%方具备经济可行性。尽管尚未进入大批量制造，但AT&S在CoWoS基板及PCB嵌入式技术上的积累可形成一定先发优势。
• 嵌入式硅-TSV基板虽为现有嵌入式硅基板的延伸（仅增加数道新工序），但因供电网络差异（TSV基板为双面供电）及额外高端设备投入，产能不具备经济意义上的可互换性。
五、投资启示：重申ABF基板上行周期，看好欣兴电子
野村重申对欣兴电子（Unimicron，3037 TT）的买入（Buy）评级。公司正受益于供应瓶颈下的定价改善及技术进步（EMIB-T技术风险可控、大光罩尺寸2.5D），后者在AI驱动的上行周期中至关重要——更高的基板技术含量将进一步拉开一线厂商与追随者的差距，与AT&S管理层观点形成印证。基于25倍2028年预期EPS（56.00元新台币），目标价设定为1,400元新台币。
总体总结
主题正文
- 管理层预计FY26/27E（财年截至次年3月）营收同比增长45%–55%（固定汇率计），FY25/26基数18亿欧元，EBITDA利润率指引32%–37%。
- 期内净资本开支预计10–12亿欧元，净负债/EBITDA控制在3倍以下。
- • PCB业务：当前EBITDA利润率约15%，部分受客户集中度及季节性拖累。
- 管理层指出，光模块对改良型半加成法（mSAP）的需求启动，有望为未来EBITDA利润率提供上行支撑。
- • ABF基板业务：当前EBITDA利润率约40%，但因受长期协议（LTA）约束，上行空间相对受限。
- • 重庆工厂：扩产主要为美国某头部CPU客户的嵌入式硅基板（embedded silicon substrates）进行瓶颈突破，中期亦为应对中国客户的本土化制造需求做准备。
- • 嵌入式硅-TSV基板虽为现有嵌入式硅基板的延伸（仅增加数道新工序），但因供电网络差异（TSV基板为双面供电）及额外高端设备投入，产能不具备经济意义上的可互换性。
- 公司正受益于供应瓶颈下的定价改善及技术进步（EMIB-T技术风险可控、大光罩尺寸2.5D），后者在AI驱动的上行周期中至关重要——更高的基板技术含量将进一步拉开一线厂商与追随者的差距，与AT&S管理层观点形成印证。