野村——亚洲半导体与科技——长鑫科技（CXMT）近期4F2技术进展的影响 一、事件概述：长鑫披露4F2架构DDR5 RDIMM路线图 10月10日，在第四届集成

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野村——亚洲半导体与科技——长鑫科技（CXMT）近期4F2技术进展的影响

一、事件概述：长鑫披露4F2架构DDR5 RDIMM路线图

10月10日，在第四届集成芯片与芯粒大会上，长鑫科技（CXMT，688825 CH，买入）总裁曹堪宇披露了下一代DRAM单元架构（4F2）的进展，预计年底前推出采用4F2架构并结合晶圆级混合键合（wafer-level hybrid bonding）的DDR5 RDIMM产品。该技术核心在于垂直环绕栅极（VSG）晶体管——沟道垂直排布，栅极环绕沟道，可改善栅控能力，缓解漏电与短沟道效应，同时缩减单元平面面积。在1T1C结构中，F为最小特征尺寸，从行业标准的6F2迁移至4F2架构可使单元面积缩减约33%，单位面积容纳的单元数量提升约50%。此外，该技术将阵列与外围CMOS解耦至不同键合晶圆上，再通过晶圆对晶圆（WoW）混合键合集成。

二、实际产能增量测算：理论值50%，实际约40%，量产推迟至2027-28年

尽管理论上4F2可提升约50%的单元密度，但考虑到以下现实约束，野村估算实际单片晶圆单元增量约40%，且今年底前大概率仅为送样或试验性产品，量产需等到2027-2028年：

1. 将CMOS移至另一晶圆叠加6F2→4F2迁移，单元晶圆的单片单元数可增加约150%；

2. 但需额外一片晶圆及专用产线用于CMOS外围电路，导致净产能收缩（单元晶圆产能减少，CMOS产能因无需最先进制程而增加；综合估算净产能收缩约30%）；

3. 单元重新设计导致良率下降（两片晶圆键合综合良率约80%）；

4. 缺乏先进光刻系统，微缩能力受限。

三、对存储竞争格局的影响：技术代差仍至少维持三年

三星（005930 KS，买入）与SK海力士（000660 KS，买入）已做出战略性选择，不优先推进6F2→4F2迁移，而是聚焦基于EUV的制程路线，后者具备更高效率、更低成本及更优良率。4F2架构要求DRAM单元结构根本性重构，晶体管由水平转为垂直取向，需高深宽比柱状结构及精密间隙填充，将当前光刻与刻蚀能力推向极限。鉴于长鑫在生产节点上的滞后，物理与技术挑战使其短期内难以缩小与韩系厂商的差距。

• 韩系厂商路线图：1c nm（2025）→1d nm（2027）→4F2 v1（2028）→4F2 v2（2030）→3D DRAM（2032）。

• 长鑫预计路线图（按初始量产时间）：G4 1z nm（2024）→G4.5 1z-1a nm（2025）→G5 1a nm（2026）→G5 1a nm 4F2（2027-28）→G6（2028-29）。

两者对比可见，长鑫与全球领先者之间仍存在至少三年的技术代差。

四、对中国产能扩张与半导体设备的启示：本土设备商直接受益

4F2/混合键合流程在国产设备商已获份额的环节进一步提升每片晶圆加工强度，包括：

1. 更多介电层、阻挡层及键合介电质（PECVD/ALD）；

2. 更高深宽比刻蚀；

3. 键合前原子级平坦化（CMP）；

4. 额外的铜/钽/钴金属化。

同时，外围CMOS与单元阵列解耦至不同晶圆，需额外产线（一片变两片）。野村认为最直接受益标的为：

◦ 拓荆科技（Piotech，688072 CH，买入）：受益于PECVD及Dione 300晶圆对晶圆混合键合设备需求，该设备为阵列/CMOS解耦所必需；

◦ 中微公司（AMEC，688012 CH，买入）：受益于高深宽比刻蚀（国内60:1已成标准，90:1接近市场水平），并通过收购杭州中贵（未上市）将产品线拓展至CMP。

五、重点标的估值与目标价（野村口径）

• 长鑫存储（688825 CH）：目标价116元人民币，基于20倍2028年预期EPS（5.8元）。因市场份额提升及中国市场对估值溢价的支撑，给予其两倍于美光（历史5年约10倍PE）的估值倍数。基准指数为沪深300。

• 拓荆科技（688072 CH）：目标价913元人民币，基于20倍前瞻EV/Sales及2027年营收预测。

• 中微公司（688012 CH）：目标价480元人民币，基于20倍EV/Sales及2027年营收预测，反映其在刻蚀领域的优势、高于市场的销售增速及份额持续提升。

• SK海力士（000660 KS）：目标价470万韩元，基于6.0倍目标PB与12个月前瞻每股净资产（836,330韩元）。

• 三星电子（005930 KS）：目标价67万韩元，基于4.3倍目标PB与12个月前瞻每股净资产。

六、主要下行风险

• 长鑫：终端需求恶化、国内同业（如长江存储）竞争加剧、CPU等IC及组件供应不足、中美地缘政治紧张升级。

• 设备商：中国晶圆厂产能扩张不及预期、市场份额提升放缓、海外客户替代、竞争加剧、美日荷设备出口管制放松。

• 存储巨头：美国半导体产品潜在关税、电力短缺导致数据中心建设延迟、高利率环境下AI资本开支放缓。

总体总结

主题正文

1. 10月10日，在第四届集成芯片与芯粒大会上，长鑫科技（CXMT，688825 CH，买入）总裁曹堪宇披露了下一代DRAM单元架构（4F2）的进展，预计年底前推出采用4F2架构并结合晶圆级混合键合（wafer-level hybrid bonding）的DDR5 RDIMM产品。
2. 该技术核心在于垂直环绕栅极（VSG）晶体管——沟道垂直排布，栅极环绕沟道，可改善栅控能力，缓解漏电与短沟道效应，同时缩减单元平面面积。
3. 尽管理论上4F2可提升约50%的单元密度，但考虑到以下现实约束，野村估算实际单片晶圆单元增量约40%，且今年底前大概率仅为送样或试验性产品，量产需等到2027-2028年：
4. 三星（005930 KS，买入）与SK海力士（000660 KS，买入）已做出战略性选择，不优先推进6F2→4F2迁移，而是聚焦基于EUV的制程路线，后者具备更高效率、更低成本及更优良率。
5. • 长鑫预计路线图（按初始量产时间）：G4 1z nm（2024）→G4.5 1z-1a nm（2025）→G5 1a nm（2026）→G5 1a nm 4F2（2027-28）→G6（2028-29）。
6. ◦ 拓荆科技（Piotech，688072 CH，买入）：受益于PECVD及Dione 300晶圆对晶圆混合键合设备需求，该设备为阵列/CMOS解耦所必需；
7. ◦ 中微公司（AMEC，688012 CH，买入）：受益于高深宽比刻蚀（国内60:1已成标准，90:1接近市场水平），并通过收购杭州中贵（未上市）将产品线拓展至CMP。
8. • 中微公司（688012 CH）：目标价480元人民币，基于20倍EV/Sales及2027年营收预测，反映其在刻蚀领域的优势、高于市场的销售增速及份额持续提升。