📑 ⚠️ 📉过去一年板块估值经历大幅杀跌，12 个月动态市盈率从 2025 年 9 月的 15 倍回落至 2026 年 10 月的 9 倍；相对海外物流同业的估
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⚠️ 📉过去一年板块估值经历大幅杀跌，12 个月动态市盈率从 2025 年 9 月的 15 倍回落至 2026 年 10 月的 9 倍；相对海外物流同业的估值折价扩大至约 50%，一年前该折价仅为 16%。 📊我们测算市场一致盈利预期仍存在进一步下修风险，行业整体利润同比增速将从 2026 年二季度的 44%，回落至 2026 年三季度、四季度的 13%、3%；2027 年才恢复至 9% 的温和增长。 🔍行业将在多个季度内持续面临四大压力。 🏭第一，行业产能过剩问题加剧。 📌头部五家加盟制快递公司在 2023‑2024 年规划建设的分拣中心产能，在经历建设收缩期之后将逐步投产上线。 📌2023 年电商需求景气阶段行业大量上马项目，我们测算直到 2027 年上半年会有 80 个以上规划项目陆续投产。 💡新增产能集中释放、折旧开始计提，头部公司或将重新开启价格竞争。 📦第二，快递件量增速进一步走弱。 📌线上消费需求平淡，2026 年三季度行业快递件量增速进一步回落至低个位数，供需失衡矛盾进一步加剧。 📈高盛预测 2026/2027/2028 年行业件量增速分别为 5%、4%、4%。 📊分公司 2026 年预测件量增速：申通 11%＞圆通 10%＞极兔中国 9%＞中通 7%＞顺丰 1%＞韵达‑1%。 ✨圆通持续抢占市场份额；中通重点追求有盈利保障的件量规模。 💸第三，平均单价面临下行压力。 📌供需关系进一步恶化，叠加 2025 年 7 月末反内卷政策带来涨价的高基数效应开始显现。 📉我们预计 2027 年行业单价同比基本走平。 📌高盛预测 2027 年通达系快递公司单价同比变动在 0%‑1% 区间，对比 2025 年三季度‑2026 年二季度高个位数的单价同比修复，景气度明显降温。 📈件量增速放缓带来规模效应减弱，同时单价扩张停滞降低经营杠杆， 🏆盈利排位上，中通维持行业单票盈利龙头，单票 EBIT0.30 元；其次圆通 0.23 元，韵达 0.12 元，申通 0.10 元。 👤第四，大股东减持带来抛压，尤其集中在中通与圆通。 📌阿里巴巴在 2026 年 9 月 21 日通过大宗折价交易减持中通 5 亿美元股份，持股比例降至 6%。 📌圆通的减持压力相对可控，减持节奏为每半年一轮，每轮减持规模 0.6‑10 亿元人民币。 🔮展望后市，国内快递行业竞争或将再度回归。 📌竞争激烈程度与持续时长取决于现有参与者的战略调整，行业二号公司圆通重新聚焦抢占件量份额；一号公司中通、三号公司申通、五号极兔均表态要实现高于行业的件量增速。 📌同时还取决于反内卷政策、最低限价政策的进一步落地执行（国家邮政局自 2025 年 9 月推出相关政策，避免恶性价格竞争，支撑末端成本对应的单价），以及潜在的行业整合机会。 📝我们更新各家公司评级以及目标价，具体如下。 🏢顺丰控股‑H（6936.HK），下调至中性。 📌我们在 2026 年 4 月已经将顺丰 A 股下调至中性评级。 📉作为国内高端物流龙头，消费降温下客户转向性价比更高的快递产品。 📌公司仍在优化产品结构，缩减低盈利的抖音电商逆向退货件，预计时效件（贡献约 70% 毛利）2026 年下半年营收同比基本持平；航空时效业务受油价走高拖累盈利水平。 🔧顺丰结束 2022‑2025 年控资本开支的策略，资本开支从 2021 年 190 亿元收缩至 2025 年 100 亿元， 👍虽然我们看好顺丰长期行业竞争地位，公司也推出升级后的股东回报计划，目标 2027 年分红派息率 50%，2028 年不低于 50%。 ⚠️但核心业务增速放缓、盈利能见度下降、资本开支抬升，会压缩公司相对行业的估值溢价。 📊市场一致预期 2027 年 EPS 同比增长 13%，在 13 倍 2027 年预测市盈率水平下，风险收益比回归均衡。 🏢中通快递（ZTO/2057.HK），下调至中性。 📌对应我们对加盟制快递公司更加谨慎的整体判断。 ✅中通作为国内规模最大加盟制快递公司，日均件量依旧优于同业，维持相对领先的单票经济效益。 ⚠️但需要面对全行业供需失衡恶化的经营大环境，自身也存在整合进度不及预期的个体挑战，自 2021 年以来 20% 的件量市占率基本保持不变；同时圆通在市占率、单票效益上持续缩小和中通的差距。 📌虽然 2026 年二季度中通单票效益接近历史高位，但 2025 年三季度‑2026 年二季度盈利上行来自反内卷政策红利，未来几个季度对比基数会明显抬升，进一步向上空间有限。 📌阿里巴巴 9 月 21 日完成 5 亿美元减持，目前依旧持有中通 6.1% 股份，后续进一步减持会带来估值层面压制。 🏢圆通速递（600233.SH），上调至中性。 📌虽然我们整体对加盟制快递公司保持谨慎态度，但圆通展现出成为中通有力的二号挑战者的姿态，因此观点边际改善。 📈得益于管理执行优化、分拣中心与自有车辆投入带来成本节约、加盟网点资产负债表修复，圆通的市占率与单票效益和头部的差距持续收窄。 📊我们预测 2028 年圆通市占率进一步提升至 17.8%，2024 年市占率 15.2%，2026 年预测 16.4%。 📌单票 EBIT 和中通的差距也在收窄（圆通 0.25 元对比中通 0.31 元），份额提升并非单纯依靠降价，而是服务质量提升以及成本效率改善共同驱动。 ⚠️尽管圆通件量、盈利有望跑赢行业，但航空业务 2026 年上半年陷入亏损，保守测算约束，我们暂维持中性。 🏢韵达股份（002120.SZ），下调至卖出。 📌韵达战略转向追求盈利优先，不再走以降价换份额的路线；经历连续 8 个季度单票 EBIT 同比下滑后，单票盈利稳定在 0.1‑0.15 元区间，但代价是市占率下滑。 📉市占率已经跌至 12%，对比 2022 年峰值 17%，为过去十年最低水平。 📌公司持续缩减一级加盟商数量，从 2023 年 4800 余家下降至 2026 年上半年 4200 家，同业加盟商数量保持稳定甚至有所增加，说明该变化并非短期调价动作，而是长期战略选择。 🔮我们预计市占率下行趋势延续，2027 年下半年极兔中国件量规模或将超过韵达，使其从行业第二滑落至第五位。 ⚠️短期盈利改善，但电商快递行业规模效应根基是件量规模；规模不足的网络，很难持续和头部同行比拼成本与服务，顺丰、京东物流这类综合服务商除外，它们核心业务并非电商快递，可以选择退出该赛道。 📉因此我们对韵达观点转空，需要看到份额提升同时兼顾盈利的信号，才会转为积极看法。 📝我们更新快递以及货代公司目标价与盈利预测，目标价调整幅度‑24% 至 + 94%。 🔄估值方法从 EV/EBITDA 切换为市盈率 PE。 📌逻辑：中国物流行业运营逐步成熟，整体资本开支趋于稳定、利润率健康、净利润具备可持续性；同时和我们全球物流研究组估值口径保持统一。 🏆圆通目标价上调幅度最大，上调 95%，驱动来自市占率提升（2024 年 15% 至 2028 预测年 18%），单票效益改善，从相当于中通 50% 提升至 80%，背后来自管理执行、加盟商管理、基础设施投入降本。 🌍极兔目标价上调 42%，受益中国电商出海带动东南亚、拉美件量增长空间。 📉韵达下调幅度最大，目标价下调 24%；放弃低利润件量带来短期盈利改善，但资产利用率前景走弱，竞争地位削弱，终端价值下行；2015‑2019 年已有多家二线加盟快递公司出现类似结局，最终退出低利润件量甚至退出行业。 🎯个股选择。 📉虽然板块估值已经跌至历史低位，12 个月动态市盈率 9 倍，过去两年均值 11 倍，2025 年 9 月周期高点 15 倍。 ⚠️我们认为市场一致盈利预期依旧存在下行风险，我们覆盖标的净利润预测对比市场一致预期，存在 + 2% 至‑17% 的偏离区间。 📌因此板块内继续采取选择性配置思路， ✅京东物流在综合供应链、时效件、货运业务层面均存在市占率提升潜力；2027 预测年市盈率仅 6 倍，同业为 9‑13 倍，进一步估值杀跌空间有限；同时有四年合计 12 亿美元回购计划支撑股东回报。 ⚠️风险提示：行业件量增速高于 / 低于预期；价格激烈竞争持续时间长短；物流资本开支扩张带来的现金消耗。
总体总结
主题正文
- 📊我们测算市场一致盈利预期仍存在进一步下修风险，行业整体利润同比增速将从 2026 年二季度的 44%，回落至 2026 年三季度、四季度的 13%、3%；
- 📌同时还取决于反内卷政策、最低限价政策的进一步落地执行（国家邮政局自 2025 年 9 月推出相关政策，避免恶性价格竞争，支撑末端成本对应的单价），以及潜在的行业整合机会。
- 📌公司仍在优化产品结构，缩减低盈利的抖音电商逆向退货件，预计时效件（贡献约 70% 毛利）2026 年下半年营收同比基本持平；
- 📊市场一致预期 2027 年 EPS 同比增长 13%，在 13 倍 2027 年预测市盈率水平下，风险收益比回归均衡。
- 📌单票 EBIT 和中通的差距也在收窄（圆通 0.25 元对比中通 0.31 元），份额提升并非单纯依靠降价，而是服务质量提升以及成本效率改善共同驱动。
- 📌公司持续缩减一级加盟商数量，从 2023 年 4800 余家下降至 2026 年上半年 4200 家，同业加盟商数量保持稳定甚至有所增加，说明该变化并非短期调价动作，而是长期战略选择。
- 🏆圆通目标价上调幅度最大，上调 95%，驱动来自市占率提升（2024 年 15% 至 2028 预测年 18%），单票效益改善，从相当于中通 50% 提升至 80%，背后来自管理执行、加盟商管理、基础设施投入降本。
- ⚠️我们认为市场一致盈利预期依旧存在下行风险，我们覆盖标的净利润预测对比市场一致预期，存在 + 2% 至‑17% 的偏离区间。