- 摩根士丹利维持黄金为其首选大宗商品品种，目标价2027年二季度达到5,000美元/盎司。当前金价表现明显优于宏观背景：尽管美联储2023年以来首次加息、美元

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• 摩根士丹利维持黄金为其首选大宗商品品种，目标价2027年二季度达到5,000美元/盎司。当前金价表现明显优于宏观背景：尽管美联储2023年以来首次加息、美元走强、全球长端国债收益率攀升，金价仅从8月高点回落约10%，守住4,000美元/盎司上方。若按3-7月金价与实际收益率的关系推算，金价本应低于3,000美元/盎司（较当前低28%）。结构性需求（央行购金年化约1,155吨、ETF在三季度创纪录流入310亿美元）正在抵消实际收益率走高带来的逆风。如果未来收益率回落或油价下降，金价上行空间最大；即便长端收益率因财政可持续性担忧继续上行，或油价持续走高引发滞胀担忧，金价也可能保持韧性。核心风险包括美联储进一步紧缩、美元走强、央行抛售及技术性抛售。

摩根士丹利最新发布的大宗商品报告（metal&ROCK）以为主线，认为，其与实际收益率的传统关系正在发生结构性变化。报告维持黄金为，目标价。 报告核心论点可以概括为以下几点： ：尽管美联储加息、美元走强、美国10年期国债收益率创2002年以来新高，金价仅较8月高点回落约10%，仍守在4,000美元/盎司上方。按照3-7月金价与实际收益率的关系推算，金价本应低于3,000美元/盎司（较当前低约28%）。 ：央行购金和ETF流入是金价韧性的核心来源。央行2Q26购金289吨（年化1,155吨，超出MS的800吨年度预测），ETF三季度流入310亿美元创纪录。 ：无论是收益率回落、油价下跌（最直接利好），还是长端收益率因财政可持续性担忧走高（避险需求利好），抑或油价持续上涨引发滞胀担忧（通胀对冲利好），都对黄金构成支撑。

一、金价与实际收益率的关系正在发生结构性变化 报告用Exhibit 1的回归线展示了一个关键观察： ：俄乌冲突后，央行将年购金量从约500吨翻倍至1,000吨，金价与实际收益率的关系已发生第一次"扁平化"。 ：美联储开始降息，ETF在2025年增持800吨（除2020年和2008年外历史最高），金价进一步脱离传统关系。 ：随着中东冲突爆发，部分央行抛金以缓解本币压力，金价表现出更"正常"的与收益率负相关。 ：尽管美联储2023年以来首次加息、10年期美债实际收益率创20多年新高，金价的回落幅度远小于模型预测。这条回归线再次显著扁平化。 ：金价对实际收益率的敏感度正在系统性下降，背后的驱动力是和两大结构性力量。 二、央行购金和ETF流入：韧性来源详解 央行购金（Exhibit 4-5） ：年初至今购金103吨，为2023年以来最高，其中60%在3Q26完成。 ：年初至今增持123吨，已超2025年全年的102吨，9月增持尤其强劲。 ：宣布将黄金储备从3吨提升至5吨。 ：近期也在增持。 MS的2026年央行购金预测为800吨，目前年化已达1,155吨，存在上修风险。 各国非央行实物需求 中国黄金进口年化已超1,100吨，为2017年以来最高，超过央行购金的10倍，反映弱房市和股市推动投资者转向黄金等替代资产。 中国2025年黄金进口超过美国、瑞士和印度总和。 ETF流入（Exhibit 6-7） 2026年至今ETF增持250吨，——尽管当季美联储加息。 3Q26全球黄金ETF录得310亿美元资金流入，创单季美元金额历史新高。 欧洲流入首次超过美国（自2021年以来首次），英国领涨。 三、油价情景分析 报告用一个重要观察（Exhibit 9）说明中东冲突以来金价与油价的关系： ：金价平均上涨0.2%（油价下行→通胀担忧缓解→加息预期下降→金价上行） ：金价平均下跌0.5% 具体场景分析： 场景对金价影响逻辑 油价下行（中东降级）

缓解通胀压力→美联储加息预期下降→美元走弱→金价上行 油价大幅持续上涨

短期：加息预期升温；长期：引发滞胀担忧→央行难继续紧缩+股票债券同跌→黄金作为分散资产受益 报告特别指出，自8月下旬以来布伦特原油从90美元升至105美元，金价从4,650美元跌至4,160美元，但MS认为"回调即买入"机会。 四、长端收益率走高的新逻辑 传统逻辑下，债券收益率上行压制金价（机会成本上升）。但报告强调： ：美国财政赤字接近2万亿美元，长债供给增加+AI企业长债融资竞争→市场要求更高的久期和财政风险补偿。WGC评论指出这种担忧可能鼓励向黄金等"无发行人信用风险"资产分散配置。 ：传统逻辑依然成立，金价承压。 报告引用德国央行行长的近期表态支持此观点（德国是全球第二大黄金储备国）。 五、MS核心价格预测（Exhibit 17, 161） 季度黄金价格（美元/盎司） 3Q26a 4,267 4Q26e 4,450 1Q27e 4,850

3Q27e 5,100 4Q27e 5,250 长期名义 3,896 六、技术面和持仓分析 ：净多头1月达峰，2Q-3Q初处于3年低位附近。Managed Money净多5月触底（与金价触及4,000美元吻合），Other Reportables（CTA为主）从7月底才开始增持，与金价快速突破4,600美元吻合。 ：金价目前低于关键技术位，8月未能有效突破200日均线。50日和100日均线间距已收窄至约80美元/盎司，处于"压缩"状态，可能预示重大突破。：本周美国CPI、10月28日美联储决议、11月4日财政部再融资公告。

摩根士丹利对黄金的： （Top Commodity Pick） ，时间框架 当前金价约4,160美元/盎司，潜在涨幅约**+20%** 支撑目标价的核心逻辑： 4,000美元/盎司附近有强劲实物需求支撑（央行+ETF） 财政可持续性担忧提供结构性利好 收益率回落/油价下跌是最直接的上涨催化剂 滞胀情景下的备选上涨催化剂 ： 情景2026e2027e2028e 牛市 4,854 6,818 6,328

熊市 4,193 3,788 3,984

报告明确列出的包括： ：可能触发ETF外流，并打压中国、印度的实物珠宝需求。 ：报告特别提到哈萨克斯坦计划将黄金在外汇储备中的占比从78%降至75%（实物+期权各一半），是该国在高美债收益率下的再平衡动作。 ：可能通过系统性抛售放大下行幅度。 ：油价短期飙升可能引发流动性需求下黄金被抛售。 ：若滞胀担忧未实质化，则油价上行情景对黄金的支撑可能延迟或减弱。 ：除黄金外，本期metal&ROCK报告还涵盖了基本金属（铜、铝、镍、锌）、贵金属（银、铂、钯）、大宗散货（铁矿石、煤炭）、锂电池、铀等品种的市场周度回顾、持仓分析和价格预测（详见Exhibit 17、160-162的完整价格表）。整体上，MS对持立场；对持立场；对白银、铜、铂金等持中性偏多立场。

总体总结

主题正文

1. 当前金价表现明显优于宏观背景：尽管美联储2023年以来首次加息、美元走强、全球长端国债收益率攀升，金价仅从8月高点回落约10%，守住4,000美元/盎司上方。
2. 中国黄金进口年化已超1,100吨，为2017年以来最高，超过央行购金的10倍，反映弱房市和股市推动投资者转向黄金等替代资产。
3. 报告特别指出，自8月下旬以来布伦特原油从90美元升至105美元，金价从4,650美元跌至4,160美元，但MS认为"回调即买入"机会。
4. ：美国财政赤字接近2万亿美元，长债供给增加+AI企业长债融资竞争→市场要求更高的久期和财政风险补偿。
5. WGC评论指出这种担忧可能鼓励向黄金等"无发行人信用风险"资产分散配置。
6. 五、MS核心价格预测（Exhibit 17, 161）
7. Managed Money净多5月触底（与金价触及4,000美元吻合），Other Reportables（CTA为主）从7月底才开始增持，与金价快速突破4,600美元吻合。
8. ：除黄金外，本期metal&ROCK报告还涵盖了基本金属（铜、铝、镍、锌）、贵金属（银、铂、钯）、大宗散货（铁矿石、煤炭）、锂电池、铀等品种的市场周度回顾、持仓分析和价格预测（详见Exhibit 17、160-162的完整价格表）。