美银——路演纪要：互联网板块情绪修复面临逆风一、核心结论与整体判断上周在中西部及东海岸与投资者会面后，核心结论如下：互联网板块年内平均股价下跌11%，估值压

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美银——路演纪要：互联网板块情绪修复面临逆风

一、核心结论与整体判断

上周在中西部及东海岸与投资者会面后，核心结论如下：互联网板块年内平均股价下跌11%，估值压缩是主要拖累因素（2027年EV/EBITDA倍数YTD收缩10%，2027年P/E倍数YTD收缩12%）。板块当前交易于11倍2027年EV/EBITDA，显著低于15倍的五年均值；17倍2027年P/E，亦低于33倍的五年均值。投资者情绪疲弱的核心驱动在于AI代理（Agentic）风险定价——市场正在提前消化免费流量向付费代理迁移、竞争比价侵蚀收入与利润率、以及平台广告收入承压等多重结构性压力。

二、投资者关注焦点与四大核心担忧

AI代理颠覆风险（首要议题）

Meta的Muse发布及代理式AI使用增长对板块的溢出效应是本次路演的头号话题。投资者普遍担忧：AI代理使用将挤占独立App流量，互联网全板块面临四类风险——（1）免费流量向付费代理迁移带来的利润率压力；（2）广告收入流失；（3）交易份额被蚕食；（4）比价能力引发的价格竞争对收入与利润率的双重挤压。此外，Google搜索流量向Gemini代理使用迁移对搜索货币化的冲击，以及社交媒体广告作为品牌曝光工具的价值重估，均为重点讨论方向。

资本开支水平与融资需求

投资者对2027/2028年资本开支绝对值可能进一步攀升（基于近期半导体公司指引）及潜在股权/债权融资需求表示担忧。美银估算，Meta 2027年capex预期超2,000亿美元，Amazon和Google均超3,000亿美元，暗示相关公司明年可能需融资200亿至700亿美元。市场亟需"capex峰值"及长期资本密集度的明确指引。部分投资者认为，当自由现金流（FCF）转正时，股价表现才有望改善。

产能价值与云增长可持续性

尽管当前算力产能具有高价值，投资者大量质疑未来产能供给增加、开源模型普及以及行业竞争加剧的潜在影响。考虑到板块P/E相对增长率偏低，市场对云业务增长与利润率的可持续性信心有限。

AI相关IPO与资金分流

投资者持续关注未来AI公司IPO的影响：一方面，IPO路演可能凸显竞争对手的进展及内部产能建设进度；另一方面，新股上市可能从互联网大盘股中分流资金。正面来看，IPO也为部分公司提供了获取资本以支持capex的渠道。

经济不确定性（汽油价格上涨）

持续担忧包括：可支配消费支出承压、运费/零工司机成本上升、机票价格上涨。美银估算，假设第三方配送运费可转嫁，Amazon四季度运费成本将增加逾10亿美元；DoorDash可能面临对司机的汽油补贴压力。但美银银行卡数据显示，9月在线消费仍具韧性。

三、重点个股观点：相对低代理风险的两只标的

在代理式AI使用成为板块核心主题的当下，美银重点推荐两只三季度业绩预计稳健且核心业务代理风险相对有限的标的：

Meta Platforms（META）——重申买入，目标价810美元

当前股价约720美元，对应约21倍2027年GAAP EPS（约18倍2028年GAAP EPS），而标普500为21倍。历史上Meta较大盘享有2.5个百分点的估值溢价（当前基本持平），存在重估空间。四大支撑逻辑：（1）核心广告业务强劲：AI驱动的核心广告收益持续兑现，随着LLM在广告技术栈中的深度整合及广告主对新AI工具采纳度提升，增长动能延续；（2）新兴AI变现机会：市场一致预期对AI广告、订阅或算力租赁的贡献定价有限，2026年3GW+、2027年6GW增量产能的成功货币化可驱动2027/2028年预期上修；（3）企业级交易催化：企业AI合作协议公告有望提升市场对Meta构建企业AI业务的信心，缓解AI capex回报担忧；（4）估值倍数扩张潜力。近期催化剂：Watermelon LLM发布有望进一步改善AI执行力认知并提振企业AI销售预期。最大风险：Muse下载量或活跃度放缓，或Google推出竞争性代理产品。

DoorDash（DASH）——重申买入，目标价275美元

近期股价承压因素包括代理流量分流与比价带来的收入/利润率压力、Walmart竞争以及消费支出担忧。美银认为DoorDash在代理时代具备相对优势，理由有四：（1）配送时效与成本的网络效应壁垒，餐厅/商户若试图直连消费者无法复制；（2）DashPass会员体系带来的强消费者锁定效应；（3）广泛的代理分发渠道及优质消费者体验，在代理推荐结果中占据有利位置；（4）与Uber在餐饮外卖领域的双寡头格局，预期竞争者行为理性。此外，美银银行卡数据显示三季度美国餐饮在线订单温和加速；2026年利润率展望仍具充足缓冲；展望2027年，平台改进将加速产品迭代速度。美国G&R及国际业务均向盈亏平衡迈进，预计五年内EBITDA利润改善潜力达25亿美元（随着这些业务向Uber 4%的配送利润率水平靠拢）。近期催化剂：与Muse的代理合作（谈判中）或Ask DoorDash活跃度数据。最大代理风险：代理降低广告变现空间并加剧竞争，限制利润率改善速率。其他风险：汽油价格上涨需提高司机薪酬，挤压利润率。

四、板块估值水平：全面低于历史均值

当前互联网板块整体交易于11倍2027年EV/EBITDA，低于15倍的五年均值。大盘股平均14倍，小盘股仅8倍。所有子板块的EBITDA估值均低于各自五年均值。板块平均远期P/E为17倍，同样低于33倍的五年均值。

从YTD表现与估值变动的对应关系看，覆盖范围内约70%的个股出现估值倍数压缩：2027年营收倍数平均下降12%，EBITDA倍数平均下降10%。YTD表现领先者包括Ibotta（+88%）、Magnite（+58%）、Etsy（+34%）；落后者包括StubHub（-57%）、Zillow（-56%）、AppLovin（-55%）。

五、各公司目标价与估值方法摘要

• Airbnb（中性）：目标价195美元，基于20倍2027E EBITDA（对应19倍2027 FCF），溢价反映直流量强、替代住宿品类领导地位及高利润率。

• Alphabet（买入）：目标价430美元，基于27倍2027E核心Google GAAP EPS加每股现金，高于十年均值22倍，反映双位数收入增长及云利润率扩张预期。

• Amazon（买入）：目标价320美元，基于分类加总估值（SOTP）：AWS 9倍2027E销售额，1P零售1.0倍，3P零售2.5倍，广告5.0倍；隐含3.6倍2027 blended P/Sales、13倍EBITDA、31倍EPS。

• Booking（买入）：目标价234美元，基于19倍2027E EPS，高于OTA同业，反映盈利质量、份额增长及强FCF。

• DoorDash（买入）：目标价275美元，SOTP估值——2027E餐饮EBITDA 51亿美元按15倍计，新垂直+国际GOV 510亿美元按0.8倍计。

• Expedia（中性）：目标价358美元，P/E与SOTP各50%加权，基于9倍EBITDA及17倍GAAP EPS。

• Instacart（中性）：目标价52美元，基于8倍2027E EV/EBITDA，略低于同业均值。

• Lyft（跑输大盘）：目标价18美元，基于7倍2027E EBITDA加净现金，较同业折价。

• Meta（买入）：目标价810美元，基于24倍2027E GAAP EPS，较标普500适度溢价。

• Pinterest（中性）：目标价28美元，基于9倍2027E EV/EBITDA，低于历史均值。

• Reddit（中性）：目标价190美元，基于17倍2027E EV/EBITDA，较同业中位数适度溢价，反映高增速及AI数据授权潜力。

• Snap（中性）：目标价7美元，基于8倍2027E EV/EBITDA，低于在线媒体同业中位数。

• StubHub（跑输大盘）：目标价7.50美元，基于7.8倍2027E EBITDA减净债务。

• Uber（买入）：目标价101美元，基于23倍2027E调整后EPS，高于FANG均值20倍，反映强EBITDA增长及低capex强度。

六、结论

互联网板块情绪修复面临显著逆风，AI代理风险定价是压制估值的核心变量。投资者对流量分流、广告收入侵蚀、资本开支膨胀及经济不确定性的多重担忧，导致板块整体估值处于历史低位。在此背景下，Meta凭借广告基本盘韧性、新兴AI变现潜力及企业级拓展空间，被视为代理时代相对受益者；DoorDash则依靠网络效应壁垒、会员锁定及双寡头格局，在代理流量迁移中具备防御性。短期关注三季度业绩兑现及代理合作落地进展，板块性重估需等待capex峰值明朗化及AI货币化路径的进一步验证。

总体总结

主题正文纪要：互联网板块情绪修复面临逆风