📖 📊内存基本面相比 90 天前明显走强，结构性供需失衡持续加深，商业模式转型提速。需求端方面，超大规模云厂商 / AI 资本开支正在加速，摩根大通模型预测美国
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📖 📊内存基本面相比 90 天前明显走强，结构性供需失衡持续加深，商业模式转型提速。需求端方面，超大规模云厂商 / AI 资本开支正在加速，摩根大通模型预测美国头部 4 家超大规模云厂商数据中心资本开支在 2026 自然年同比增长 85%，2027 自然年同比增长 70% 以上；单台 AI 加速器搭载的 HBM 容量持续提升，智能体 AI 推理工作负载（高度依赖 GPU 配套 HBM 内存以及 CPU 配套 DRAM 内存）持续拉动需求，需求规模大幅超过供给，同时服务器 CPU 需求也成为智能体工作负载下新增的重要增量来源，这就需要搭载容量显著更高的 DRAM 内存。 📦供给端方面，存在结构性约束：节点迭代放缓、HBM 的良率损耗有所抬升（从大约 3:1 变为 HBM4E 的约 4:1）、洁净室交付周期拉长，2025 至 2026 年 “挖掘现有产能潜力” 的红利逐步消退，限制 DRAM 位元出货增速落在 20% 下限附近，NAND 闪存位元出货增速则落在 20% 中下限区间。根据我们全球内存团队测算，这将使得 2026/2027/2028 自然年持续出现 20%/19%/15% 左右的供需缺口，HBM 累计缺货时长将持续 23 周直至 2028 年，行业 HBM 总潜在市场规模在 2026 自然年约 640 亿美元，到 2027/2028 自然年将增长至 1600 亿美元至 2800 亿美元区间。 📉在价格方面，我们认为该现象反映出供给紧张环境下客户在优化单位出货，而非需求走弱；整体容量依旧同比保持增长，边际收益递减的特征意味着后续上行空间有限。 📝长期合同框架正在重塑内存业务商业模式。美光将长期协议数量由 16 份增加至 26 份，覆盖至 2030 年，对应 1500 亿美元的合同积压订单，同时有 320 亿美元客户资金承诺。值得重点关注的是，2027 财年，这代表内存行业迎来前所未有的远期业务能见度。新的长期协议都在当前高位价格水平下签署（对比上一轮周期的第二季度批次），将美光全周期毛利率底部重新锚定，显著高于上一轮周期峰值（参考毛利率约 62%）。同理，我们预计西部数据以及韩国内存厂商也会公布长期协议方面的进展。
总体总结
主题正文
- 需求端方面，超大规模云厂商 / AI 资本开支正在加速，摩根大通模型预测美国头部 4 家超大规模云厂商数据中心资本开支在 2026 自然年同比增长 85%，2027 自然年同比增长 70% 以上；
- 单台 AI 加速器搭载的 HBM 容量持续提升，智能体 AI 推理工作负载（高度依赖 GPU 配套 HBM 内存以及 CPU 配套 DRAM 内存）持续拉动需求，需求规模大幅超过供给，同时服务器 CPU 需求也成为智能体工作负载下新增的重要增量来源，这就需要搭载容量显著更高的 DRAM 内存。
- 📦供给端方面，存在结构性约束：节点迭代放缓、HBM 的良率损耗有所抬升（从大约 3:1 变为 HBM4E 的约 4:1）、洁净室交付周期拉长，2025 至 2026 年 “挖掘现有产能潜力” 的红利逐步消退，限制 DRAM 位元出货增速落在 20% 下限附近，NAND 闪存位元出货增速则落在 20% 中下限区间。
- 根据我们全球内存团队测算，这将使得 2026/2027/2028 自然年持续出现 20%/19%/15% 左右的供需缺口，HBM 累计缺货时长将持续 23 周直至 2028 年，行业 HBM 总潜在市场规模在 2026 自然年约 640 亿美元，到 2027/2028 自然年将增长至 1600 亿美元至 2800 亿美元区间。
- 📉在价格方面，我们认为该现象反映出供给紧张环境下客户在优化单位出货，而非需求走弱；
- 美光将长期协议数量由 16 份增加至 26 份，覆盖至 2030 年，对应 1500 亿美元的合同积压订单，同时有 320 亿美元客户资金承诺。
- 值得重点关注的是，2027 财年，这代表内存行业迎来前所未有的远期业务能见度。
- 新的长期协议都在当前高位价格水平下签署（对比上一轮周期的第二季度批次），将美光全周期毛利率底部重新锚定，显著高于上一轮周期峰值（参考毛利率约 62%）。