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主题 2026-10-14/topics/168.md 原文

😊 更多加公众号：思维纪要社 📊 🗣️ 我们于10月8日与Verdant Microgrid的Robert Babcock举行了电话会议。总体而言，电话会对表后

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😊 更多加公众号：思维纪要社 📊 🗣️ 我们于10月8日与Verdant Microgrid的Robert Babcock举行了电话会议。总体而言，电话会对表后（BTM）发电持乐观态度——Babcock先生预计，未来几年建设的大多数新数据中心将采用BTM。他确实指出，数据中心设计在不断变化，没有明确的一刀切策略，尽管他偏好的电力架构是使用天然气往复式发动机作为BTM发电。他还暗示，在这种BTM架构中，柴油备用冗余可能会减少，这与我们今年主持的其他电话会听到的观点类似。Babcock先生还提到，目前二手发电设备的售价高于新设备，突显了需求远大于供应的背景。总体而言，我们认为此次电话会对我们的数据中心相关公司，特别是为BTM发电提供天然气发动机的公司（CAT和INIO）持乐观态度。 🔋 ​ — Babcock先生认为，2027年建设的大多数（如果不是全部）数据中心将拥有BTM发电，将这种转变描述为“不可避免且不可阻挡的趋势”，其驱动力是激增的电力需求和社区对数据中心接入电网的抵制。Babcock先生还提出了一个概念，即在大多数美国市场，设计合理的BTM资产成本已经与电网相似，这一点很突出，但与我们从行业其他人士听到的不一致。Babcock先生并不一定将BTM视为临时桥接发电，而是认为资产可以无限期地作为现场的主要电源。尽管如此，我们与行业参与者的对话表明，客户仍然更愿意连接电网，或者至少有未来连接电网的路径。 ⚙️ ​ — Babcock先生预计，发动机和涡轮将仍然是支持大部分BTM发电部署的主要技术，而替代解决方案（燃料电池）虽然具有优势，但在生命周期成本和制造能力方面存在相对挑战。关于数据中心设计，Babcock先生认为较小的发电机组是优于较大设备的解决方案。虽然柴油在备用市场无疑仍扮演重要角色，并且是一些运营商的首选解决方案，但Babcock先生对数据中心运营商可能广泛寻求的备用冗余预期比我们之前听到的（此处）更为保守。Babcock先生预计，随着数据中心专注于管理负载变化，电池储能系统（BESS）将在方案中占据更大比重。他关于开关设备成为另一个主要瓶颈的评论很突出，并且总体上对电气类公司持乐观态度。 💰 ​ — Babcock先生提到，在需求持续大于供应的情况下，所有发电技术价格都在上涨，并且似乎认为当前环境下的价格无弹性非常极端。尽管如此，Babcock先生的观点是，柴油备用发电机组的价格应保持积极，但轨迹可能比用于主要电源的设备（天然气发动机、涡轮机、航空衍生物等）更为温和。

📊 🏗️ ​ — 电话会总体上强化了我们对机械类公司参与数据中心建设的积极看法。鉴于CAT在BTM市场的敞口，我们最增量乐观的是CAT，这听起来在2028年及以后可能仍有健康的增长空间（CMI预计届时推出其天然气发动机）。我们继续认为CAT定位良好，能够从BTM趋势以及使用较小发电设备（如CAT的天然气发动机）的趋势中受益。Babcock先生暗示，表后天然气发电的激增可能会减少柴油备用的需求，我们认为这在投资界已成为一个更大的担忧，尽管Babcock先生认为运营商可能仍希望现场至少有约30%的柴油备用。将Babcock先生关于备用发电领域的评论与我们之前的数据中心专家电话会（此处）进行比较，我们越来越清楚，柴油备用的机会因案例而异——Babcock先生暗示，四级数据中心可能仍希望有完整的柴油备用，而三级运营商可能能够减少“一点点”冗余。关于电池在BTM市场中作用的讨论对CMI的BESS机会（此处）是积极的。最后，在我们看来，Babcock先生关于开关设备正成为日益严重的瓶颈的观点强调了RRX继续执行其开关设备/E-Pod机会渠道的机会。 🏢 ​ — 在与Babcock先生就数据中心发电进行电话会后，我们的主要要点是，对电力相关基础设施和设备的需求保持强劲，BTM发电的日益采用有助于解决电网可用性限制。虽然Babcock先生强调了空气许可挑战、水资源限制和公众抵制导致越来越多的数据中心取消（根据Heatmap的数据，截至10月6日，2026年约为2600亿美元），但他强调，潜在需求继续支持对数据中心建设/发电能力的大量投资（与我们在Yotta 2026听到的评论一致）。讨论强化了我们的观点，即BTM发电生态系统正变得越来越复杂，支持对工程、电气基础设施和电力管理解决方案的需求（对PWR和MTZ积极）。Babcock先生描述了整个发电设备市场供需紧张的环境，继续支持我们覆盖范围公司的定价能力（对ETN、VRT、NVT积极，对GEV、INIO中性），并给出了轶事评论，由于立即可用，某些二手发电资产现在的交易价格比新设备有很高的溢价。他还暗示，下一代BTM部署将青睐分布式架构，利用大量较小的发动机与电池储能系统（BESS）配对，反映出随着AI工作负载变得更加动态，对弹性、冗余和电力质量的日益关注（对ETN、VRT积极，对GEV、INIO中性）。此外，开关设备继续是一个关键瓶颈，据报道交货时间从大约24周延长到80周，我们认为这对我们的电气设备供应商（ETN、VRT、NVT和中性的GEV）是一个积极的信号。讨论还暗示，随着运营商寻求加快部署时间表和改善电力可用性，BTM采用的全球扩张将更加广泛。 🌿 ​ — 电话会对BESS和燃料电池需求总体持建设性态度。 🔋 ​ — 与Babcock先生的观点一致，我们认为燃料电池将在BTM发电中发挥更大作用，原因是供电速度快、许可容易和高正常运行时间（不像大型涡轮机那样有单点故障）。Babcock先生呼应了这些观点，并强调了燃料电池的重要性，特别是因为它们提供高效率、极低的当地空气排放（几乎没有NOx、SOx或颗粒物），并且受益于改善项目经济性的投资税收抵免。我们要补充的是，燃料电池减少了对备用的需求，并在800V提供电力，这与新的数据中心架构相关。然而，正如Babcock先生所指出的，与燃气发动机和涡轮机相比，燃料电池在成本上仍处于劣势，特别是在考虑生命周期成本（如定期电堆更换）时。我们在之前的报告中强调了较高的成本（参见：BE：强劲执行持续）。自那时以来，我们认为Bloom已努力通过规模和寿命延长来降低成本。虽然最近发动机和涡轮机价格的飙升缩小了经济差距，并增加了为更快交付电力支付溢价的意愿，但投资者认为传统发电技术可能会重新获得成本优势，并随着制造商扩大生产和供应限制缓解而缩短供电时间。最后，我们认为BE和FCEL可以比市场预期的更快地提高产能。我们最近强调BE正处于快速产能扩张之中（参见：BE：仍有上涨空间；提高估计），最终得到了BE在加利福尼亚租赁更多土地的确认，这可能使该公司将其制造产能翻倍。 🔋 ​ — Babcock先生强调了我们的观点，即电池储能系统正成为未来表后（BTM）数据中心电力架构的基础组成部分，主要作为电力质量和弹性解决方案，而不是长时备用的来源。随着AI驱动的数据中心经历快速、亚秒级的负载波动，燃气发动机和涡轮机都无法可靠地跟随，电池通过吸收峰值和平滑需求充当缓冲，使发电资产能够在更稳定的负载曲线下运行，减少设备应力和故障风险。Babcock先生强调，BTM部署低估了电力调节和负载管理的重要性，使电池对系统设计越来越关键。Babcock先生强调，大约一小时的电池存储足以捕获大部分运营和经济效益，更长持续时间的存储增量价值有限。这与FLNC关于数据中心需求少于2小时持续时间的评论一致。强劲的数据中心需求加上由于间歇性能源渗透率增加而对存储的需求应推动对BESS的强劲需求。我们继续预计本十年末美国BESS增长约30%。这一增长的主要受益者是FLNC、NXT和CSIQ。 🏭 ​ — 电话会的要点对我们传统发电公司Siemens Energy和Wartsila是建设性的。与行业信息一致，现场发电的趋势在中期内可能保持持久。近期需求趋势依然强劲，这不仅反映在订单量上，也反映在两间公司的交货时间延长和定价上。我们已经看到两家原始设备制造商积压订单和积压利润的增长，尽管这种转变在Siemens Energy更为显著，支撑了共识预期中已经可见的利润率扩张。Babcock先生强调通过多单元提供内置冗余的解决方案，这意味着我们继续预期对健康需求的小型单元（如发动机和航空衍生/工业涡轮机）的需求。一个特别有趣的评论是，由于相对于电网电力的成本优势，表后发电单元可能继续作为数据中心的主要电源。关于发电领域辩论的一部分是新设备订单相对于服务订单的缓慢发展。如果这种情况发生，这将支持最终服务订单的增加，支撑进入2030年代的服务盈利增长故事。 🏠 ​ — 我们的主要要点是，美国公用事业和电力解决方案提供商最近更多地关注航空衍生市场，这推动这些价格比AI前时期上涨了约50-60%。我们可能会看到公用事业公司（除了TVA）在即将到来的资源规划决策中更认真地看待该技术。其次，我们可能会看到供应链中的一些燃气轮机不被使用，因为开发商在谈论由于当前稀缺动态导致的低质量设备风险更大。使用测试较少的供应市场为发电故事增加了新风险。 🌏 ​ — 在电话会上，发言者提到数据中心必需的开关设备交货时间已从20-30周延长至80周。这种设备供应紧张应有利于设备供应商。我们对韩国和中国开关设备供应商LS Electric（010120 KS）、Hyosung Heavy（298040 KS）、Hyundai Electric（267260 KS）和Sieyuan Electric（002028 CH）给予买入评级。 📡 ​ — 电话会期间的讨论集中在我们与运营商和投资者对话中日益出现的主题，特别是围绕表后（BTM）发电策略和不断演变的发电机组架构。关于BTM，我们的观点仍然是，大多数超大规模企业和数据中心运营商偏好的长期结果是可以接入表前发电，或者至少有明确的通往电网电力的路径。虽然很少有运营商将BTM视为理想的最终状态解决方案（在我们看来），但它正日益被用作在受限市场加速部署的桥接策略。我们也听到更多关于便携式核能和SMR技术的讨论，尽管这些解决方案距离有意义的商业部署似乎还有几年时间。 🚢 ​ 是，数据中心正专注于使用表后天然气涡轮机作为主要电源，估计需求为100GW，并预计大多数未来建设的数据中心将由表后供电，因为公众反对使用电网。发电价格急剧上涨也值得注意，因为需求远远超过供应，导致二手发电设备售价高于新设备，二手设备价格为300-400万美元/兆瓦，因为立即可用，而新设备价格为100-200万美元/兆瓦，交付时间推迟数年。观点是柴油备用发电机仍然是必需的，估计占每个数据中心电力的30%，70%的平衡来自天然气涡轮机表后主要电源。我们看到电力需求的超级周期可能持续十年，预计发电价格将继续上涨。 🚢 ：第三季度的焦点是原始设备制造商发动机交付，我们预计KEX已经看到它们进入并在本季度加速，大致符合动力发电收入同比增长10-15%的指引，预计原始设备制造商发动机交付将在第四季度和2027年继续加速。主要担忧是未来原始设备制造商发动机交付是否可能出现意外延迟，因为原始设备制造商继续面临压倒性的需求。虽然他们已经宣布了产能扩张，但根据我们的经验，资本项目通常比预期花费更长时间。底线是，Kirby获得发动机的比例将与其柴油/天然气往复式发动机原始设备制造商CAT/罗尔斯罗伊斯MTU扩大产能的时间成比例，一个关键的不利因素是他们的产能扩张项目可能延迟。Kirby的涡轮机交付仍按计划于2027年上半年进行。然而，其原始设备制造商Kawasaki目前由于中日地缘政治问题面临自己的供应链挑战。日本首相最近就台湾问题发表评论，导致中国对日本实施贸易制裁。Kawasaki涡轮机供应链的部分来自中国。因此，除了2027年上半年预期的Kawasaki涡轮机交付不应有延迟风险外，我们预计KEX对2027年下半年及以后额外Kawasaki涡轮机交付的前景不太确定，直到Kawasaki的中国至日本供应链更加明朗。 🚂 ：某些投资者看到随着数据中心增加天然气用于发电（以推动表后天然气涡轮机，取代现有电网和柴油），GATX的长期积极催化剂。我们注意到这个故事有潜力，因为数据中心需要连续、24/7的电力，新天然气发电厂和最近的研究表明现有电网无法足够快地建设输电，公用事业公司建设国内天然气需求增长。越来越多的数据中心依赖现场发电以绕过电网延迟，专注于天然气涡轮机以帮助抵消预计的数千兆瓦电力赤字，因为现场天然气提供比电网更新更快的部署。天然气继续取代柴油用于主要电源扩展，因为柴油被降级为短期应急备用发电机，因为柴油对于连续24/7基本运营来说太昂贵，且环境规则限制了商业柴油发电的持续时间。 🚂 ：定价和适用障碍：WAB的发动机非常昂贵，对数据中心来说可能成本过高。其发动机很重，有助于机车牵引。它们可能不适合数据中心备用电源，因为它们是中速的，对于数据中心用途可能太慢。投资数据中心机会的前景和风险：我们估计为数据中心开发新发动机的时间和成本约为3-5年和1亿美元以上。调研先知我们预计WAB宁愿不承担追逐数据中心机会的风险，特别是面对已经投资更多、更早开始向数据中心销售发动机的强大竞争对手。我们预计WAB宁愿部署资本以增加在全球机车、轨道车和采矿设备业务中的份额，这些业务具有长期增长潜力，且潜在泡沫风险低得多。热交换器占总收入的比例非常小：WAB向发电原始设备制造商销售热交换器，然后销售给数据中心。虽然热交换器（全部，不仅仅是数据中心相关）收入同比增长15-20%，但仅占总收入1.5%。在货运组件部门收入中，约60%代表轨道车，约40%代表工业，即养路系统、采矿业的散热器、涡轮和换热器。

总体总结

主题正文

  1. 虽然Babcock先生强调了空气许可挑战、水资源限制和公众抵制导致越来越多的数据中心取消（根据Heatmap的数据，截至10月6日，2026年约为2600亿美元），但他强调，潜在需求继续支持对数据中心建设/发电能力的大量投资（与我们在Yotta 2026听到的评论一致）。
  2. 虽然最近发动机和涡轮机价格的飙升缩小了经济差距，并增加了为更快交付电力支付溢价的意愿，但投资者认为传统发电技术可能会重新获得成本优势，并随着制造商扩大生产和供应限制缓解而缩短供电时间。
  3. 我们已经看到两家原始设备制造商积压订单和积压利润的增长，尽管这种转变在Siemens Energy更为显著，支撑了共识预期中已经可见的利润率扩张。
  4. 🚢 ：第三季度的焦点是原始设备制造商发动机交付，我们预计KEX已经看到它们进入并在本季度加速，大致符合动力发电收入同比增长10-15%的指引，预计原始设备制造商发动机交付将在第四季度和2027年继续加速。
  5. 因此，除了2027年上半年预期的Kawasaki涡轮机交付不应有延迟风险外，我们预计KEX对2027年下半年及以后额外Kawasaki涡轮机交付的前景不太确定，直到Kawasaki的中国至日本供应链更加明朗。
  6. 投资数据中心机会的前景和风险：我们估计为数据中心开发新发动机的时间和成本约为3-5年和1亿美元以上。
  7. 调研先知我们预计WAB宁愿不承担追逐数据中心机会的风险，特别是面对已经投资更多、更早开始向数据中心销售发动机的强大竞争对手。
  8. 我们预计WAB宁愿部署资本以增加在全球机车、轨道车和采矿设备业务中的份额，这些业务具有长期增长潜力，且潜在泡沫风险低得多。
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