大摩——科技焦点 | 亚太：存储芯片——周期与超级周期 摩根士丹利指出，存储投资的核心并非精准择时或挖掘数据拐点，而在于市场奖励那些率先定价的投资者。AI既是一
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大摩——科技焦点 | 亚太：存储芯片——周期与超级周期
摩根士丹利指出，存储投资的核心并非精准择时或挖掘数据拐点，而在于市场奖励那些率先定价的投资者。AI既是一个算力问题，也是一个存储问题，因此本轮周期在结构上截然不同；但进入后期，其周期性本质仍存，获利难度加大。
基本面坚如磐石，股价却需更为谨慎
AI存储超级周期已然确立，但市场有意识地拒绝为前所未有的盈利支付全额倍数。正如过往周期，市场怀疑高盈利的暂时性——存储股在周期顶部往往看似最便宜，因为分析师会将繁荣期的价格线性外推。超级周期的逻辑建立在“这次结构不同”之上，万亿市值已印证这一点；但股价自周期启动（2025年9月）以来已上涨9倍，区分资产质量与资产价格（即股价）变得至关重要。
结构性更高的AI长期增长叠加周期……本质仍是周期
不同之处在于，本轮周期斜率更陡峭（当前$/Gb较历史峰值高出近7倍）。市场可能出错，但市场价格本身是判断存储周期如何被感知的证据之一。两种看似矛盾的观点实则共存：一是“这次并无不同”；二是“下一轮下行幅度可能远小于以往，且底部高于2023年”。两者皆可能成立，因为存储超级周期真实存在，但并非周期性终结。因此，结构性更优的存储周期与具吸引力的股价未必同步，简单获利阶段已过。
周期导航：历史虽不简单重复，但常押韵
终结本轮超级周期的或许并非AI需求软化，而是供应追赶和/或需求消化。尽管增速放缓，存储价格在2027年前料保持坚挺，精确预判拐点不切实际。投资组合应构建足够的持久性，以抵御不可避免的周期性转折。
投资法则
• 上行阶段，估值宜慷慨；下行阶段则反之。
• 盈利预期宜乐观而非保守——涨价幅度在超级周期中常被严重低估；反之亦然。
• 在周期拐点前寻找退出点时，逆向思维至关重要。
超级周期≠周期性终结
三星3Q26E营业利润达800亿美元，为全球最高，超越英伟达（640亿美元），作为大宗商品销售商却占据AI服务器最昂贵组件（非逻辑芯片），实属罕见。然而三星与海力士股价较峰值低35%，以峰值盈利计算的远期市盈率仅3-4倍，低于历史峰值4倍，表明市场并不确信“这次不同”。尽管长期协议（LTA）承诺及周期性减弱预期存在，但盈利预测模型仍沿用旧有的盛衰周期。需求驱动的超级周期中，超额利润终将吸引新供应，对回报和股价产生必然影响。
“好、坏、现实”三重叙事
• 结构性差异：AI数据中心支出主导需求，端侧AI、物理AI、人形机器人、自动驾驶及太空AI数据中心接棒；产能数年售罄，多数锁定长期合同且含价格下限，部分LTA附带保证金；HBM市场2028年料增至1000亿美元。
• 供应回归风险：新产能终将到来，全年设备拉货与出货数据持续攀升。计算成本下降，竞争驱动成本曲线下移，均值回归在过往周期中从未缺席。中国是关键变量：长鑫存储（CXMT）快速扩张DRAM与HBM3，预计占中国HBM市场20%份额；长江存储（YMTC）全球NAND市占约12-13%，月产能20万片，国产设备占比45%。
• AI服务器内容量变化：GPU约占Vera Rubin集群成本一半，内存29%，网络/电源/散热等23%。向多机架扩展时，网络价值量显著提升，内存占比承压。
“两者皆可成立”的务实结论
股价9倍涨幅已定价绝大部分超级周期预期。当前亚洲存储股平均盈利上调幅度达432%，一致预期已按“前所未有的周期转折”定价。尽管超级周期真实，但股价与结构性改善的存储周期不再亦步亦趋。
后续推演
历史表明，存储公司自身极难预测拐点，管理层指引往往确认已知趋势。终结周期的总是供应追上或需求消化——当HBM、ABF、CoWoS封装产能足够，晶圆厂产出由缺转盈，超大规模企业暂停采购以消化库存（类似2000、2016、2019、2022年）。鉴于新产能建设周期，2026全年及2027大部分时间难现此景。
当前股价盘整符合超级周期后期特征。要实现持续上行，DRAM合约价需从当前水平再涨约70% QoQ，看似遥不可及；市场转而关注巨额资本回报。盈利修正广度（3个月平均）显示DRAM率先转弱，但AI计算板块仍强劲。
历史超级周期解剖
• 周期顶部估值反而低：4Q17 MSCI亚洲半导体12个月远期PE为13.3倍，4Q18跌至10倍。
• 股价“便宜”无法阻止强制卖出；板块见顶远早于盈利峰值。
• 当前PE较2018/19峰值高34%（半导体）和39%（硬件），但较2023/24周期峰值低14%和25%。
• 盈利上调周期不均：AI计算强劲，存储减速需数月。当前资产负债表与ROIC结构性优于2018/19。
繁荣的悖论
市场行为难测——无论最终结果如何，市场可能在不等待确认的情况下提前定价“峰值→新下行”。这种背离创造选股机会，也是该行股票推荐的基础。估值非未来回报良策，风险回报边际改善。管理层普遍乐观，依靠其预警下跌无效。半导体与存储永远具周期性。在利好下股价反复下跌时，宜退后一步重估。
股票策略
• 偏好：相对更看好AI计算与网络供应链，而非存储。选股标准：高质量特质、早周期商品（同比加速）、内容增长（新规格）或产品/单位增长。具体偏好：HV/DC、CCL、ABF、功率半导体等定价权强的领域。
• 回避：下游硬件股，因过度建设风险及输入成本（存储涨价）挤压毛利，且估值偏高。
渠道调研精要
• HBM：2027年价格大幅上涨，混合ASP预计同比+121%。HBM4约3.0-5.0美元/Gb，HBM4e超5美元/Gb。Rubin HBM爬坡慢于预期，Blackwell占2026年英伟达高端GPU出货78%。良率为硬约束，8-high较12-high良率高5个百分点，2027年将成主流配置。
• DRAM：4Q26合约价QoQ上调至10-15%（原3-8%），服务器需求为主驱，PC DRAM 2027年供应或降20%+，DDR4供应最紧。2026年DRAM资本开支约980亿美元（+82% YoY），2027年1500-1600亿美元（+60%），新产能2H27才释放。
• NAND：4Q26合约价QoQ上调至15-20%，eSSD加速至23-28%，QLC SSD因AI推理KV缓存需求扩大而普及。2027年eSSD与消费NAND分化加剧。
核心结论
存储超级周期由AI结构性需求驱动，但周期性并未消亡。当前股价已充分反映乐观预期，简单赚钱阶段已过。建议相对超配AI计算与网络，对存储股保持谨慎，精选具备定价权及早周期特征的标的。
总体总结
主题正文
- 摩根士丹利指出，存储投资的核心并非精准择时或挖掘数据拐点，而在于市场奖励那些率先定价的投资者。
- 但股价自周期启动（2025年9月）以来已上涨9倍，区分资产质量与资产价格（即股价）变得至关重要。
- 三星3Q26E营业利润达800亿美元，为全球最高，超越英伟达（640亿美元），作为大宗商品销售商却占据AI服务器最昂贵组件（非逻辑芯片），实属罕见。
- 需求驱动的超级周期中，超额利润终将吸引新供应，对回报和股价产生必然影响。
- 中国是关键变量：长鑫存储（CXMT）快速扩张DRAM与HBM3，预计占中国HBM市场20%份额；
- 终结周期的总是供应追上或需求消化——当HBM、ABF、CoWoS封装产能足够，晶圆厂产出由缺转盈，超大规模企业暂停采购以消化库存（类似2000、2016、2019、2022年）。
- • HBM：2027年价格大幅上涨，混合ASP预计同比+121%。
- • DRAM：4Q26合约价QoQ上调至10-15%（原3-8%），服务器需求为主驱，PC DRAM 2027年供应或降20%+，DDR4供应最紧。