美银——全球存储科技：三星三季度业绩、全球预测更新与“降规”影响 核心观点：超级周期确认，NAND ASP上修，降规实为增长催化剂 三星电子业绩：盈利印证存储超
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美银——全球存储科技：三星三季度业绩、全球预测更新与“降规”影响
核心观点：超级周期确认，NAND ASP上修，降规实为增长催化剂
三星电子业绩：盈利印证存储超级周期
三星电子（SEC）初步披露三季度营业利润（OP）达107万亿韩元，基本符合本行与市场预期，进一步确认存储超级周期。分析显示：DRAM与NAND贡献超100%的总营业利润，完全抵消了智能手机与晶圆代工业务的大幅亏损；上半年价格翻倍后，三季度存储ASP仍环比上涨20%+；营业利润率（OPM）维持高位（DRAM 75%，NAND 65%）。预计四季度及2027年OP将持续环比/同比增长。尽管2026-28年股息与回购预计为67万亿/85万亿/92万亿韩元（2025年为43万亿），但本行估算2027-28年年度自由现金流（FCF）将超300万亿韩元，强劲的现金生成能力为超级周期论点提供坚实支撑。
全球预测更新：上修NAND ASP假设
基于美光（截至8月财季）NAND ASP环比上涨约30%（市场预期10-20%），以及韩日芯片厂商三季度NAND ASP普遍环比涨超20%的强劲趋势，本行将2026年下半年及2027-28年NAND ASP假设上调4%。三季度全球NAND ASP环比涨幅预期从+15%上调5个百分点至+20%。尽管自8月以来NAND现货价格有所回落（1Tb产品跌超10%），但合约价格在企业级SSD（eSSD）、启动盘等高端应用带动下保持坚挺。最新行业模型显示，全球存储市场规模将于2030年达到2.1万亿美元（2026年约为0.9万亿美元）。DRAM假设维持不变，ASP涨势有望延续至四季度及2027年各季度。台湾地区科技企业中，南亚科与群联电子9月销售表现强劲；基于8月数据，本行存储指标仍远高于2017/22年峰值水平（179 vs 120-130，处于周期中段）。
“降规”影响：增长催化剂而非需求担忧
市场关注部分芯片厂商明年可能向Rubin GPU供应8层HBM4（8×3GB DRAM颗粒=24GB），替代当前主流的12层配置（36GB）。由于Rubin通常需8颗HBM，若切换至8层，单GPU内存容量将从288GB（8×36GB）降至192GB（8×24GB）。但本行不认为这属于内存“降规”或需求削减，理由有三：1）为应对HBM短缺，GPU总出货量有望快速提升；2）新增GPU需额外搭配内存——包括配合逻辑处理器CPU（如Vera CPU）使用的LPDDR5 SOCAMM及键值缓存eSSD；3）科技巨头应为8层这一“旧世代”内存支付相对于12层的溢价。因此，从12层向8层的切换将支撑更高的GPU产量，进而带动SOCAMM与eSSD的额外订单。本行视8层HBM4“降规”为存储行业的另一增长催化剂。但需注意，目前尚未观察到8层HBM4有任何实质性的晶圆投入，受6个月以上的制造周期影响，其放量在2027年上半年甚至三季度前都将极为有限。
市场动态与估值
三季度DRAM与NAND合约价格环比再涨20-30%，涨势较二季度放缓但仍强劲；现货价格方面，DDR5本周微涨至58美元新高，DDR4稳定在45美元附近，而NAND现货自9月起小幅回调。存储股在7-8月因见顶担忧回调后，9月至10月初稳步复苏。当前主要DRAM标的估值仅约5-7倍2026-27年盈利，远低于 broader AI半导体同业，基本面仍受HBM强劲需求、供应紧张及超大规模企业AI资本开支扩张的坚实支撑。
关键数据要点（文字版）
• 全球存储市场：2026年预期营收9,401亿美元（DRAM 5,729亿，NAND 3,672亿），2027年达1.41万亿美元，2030年2.05万亿美元。
• 2026年DRAM ASP涨幅预期242%，NAND 276%；2027年DRAM ASP再涨34%，NAND涨14%。
• 2026年资本开支：DRAM 972亿美元（+70% YoY），NAND 347亿美元（+57% YoY），2027年增速显著放缓。
• 三星估值：基于9倍2027-28年预期市盈率，目标价50万韩元（普通股），优先股目标价34万韩元（较普通股折让32%）。
主要风险与催化剂
下行风险：美国科技巨头意外削减资本开支、2026-27年资本开支增加导致全球存储供应过剩、中国厂商竞争加剧、市场份额流失。上行风险：AI芯片需求超预期、从竞争对手处夺取份额、与OEM/超大规模企业签订至2030年的长期协议（LTA）、利用创纪录FCF大幅提升股东回报。
总体总结
主题正文
- 三星电子（SEC）初步披露三季度营业利润（OP）达107万亿韩元，基本符合本行与市场预期，进一步确认存储超级周期。
- 尽管2026-28年股息与回购预计为67万亿/85万亿/92万亿韩元（2025年为43万亿），但本行估算2027-28年年度自由现金流（FCF）将超300万亿韩元，强劲的现金生成能力为超级周期论点提供坚实支撑。
- 基于美光（截至8月财季）NAND ASP环比上涨约30%（市场预期10-20%），以及韩日芯片厂商三季度NAND ASP普遍环比涨超20%的强劲趋势，本行将2026年下半年及2027-28年NAND ASP假设上调4%。
- 尽管自8月以来NAND现货价格有所回落（1Tb产品跌超10%），但合约价格在企业级SSD（eSSD）、启动盘等高端应用带动下保持坚挺。
- 市场关注部分芯片厂商明年可能向Rubin GPU供应8层HBM4（8×3GB DRAM颗粒=24GB），替代当前主流的12层配置（36GB）。
- 但需注意，目前尚未观察到8层HBM4有任何实质性的晶圆投入，受6个月以上的制造周期影响，其放量在2027年上半年甚至三季度前都将极为有限。
- 下行风险：美国科技巨头意外削减资本开支、2026-27年资本开支增加导致全球存储供应过剩、中国厂商竞争加剧、市场份额流失。
- 上行风险：AI芯片需求超预期、从竞争对手处夺取份额、与OEM/超大规模企业签订至2030年的长期协议（LTA）、利用创纪录FCF大幅提升股东回报。