大摩——宁德时代（300750）：市场忽略了什么 维持宁德时代 A 股（300750.SZ）与 H 股（3750.HK）增持（Overweight）评级；行业观

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大摩——宁德时代（300750）：市场忽略了什么

维持宁德时代 A 股（300750.SZ）与 H 股（3750.HK）增持（Overweight）评级；行业观点为同步（In-Line）。A 股目标价由人民币 595 元下调至 500 元，H 股目标价由 815 港元下调至 705 港元。A 股 2026 年 10 月 9 日收盘价 297.75 元，对应目标价上行空间约 68%；估值采用 EV/EBITDA 法，A 股给予 2027 年预测 EBITDA 13 倍（隐含 2027 年 PE 约 20 倍，为三年均值上方 0.5 个标准差），H 股给予 16 倍（与 LG Energy Solution 可比，隐含 H/A 溢价 20%）。

核心论点：市场低估了穿越周期的需求与定价权

若宏观走弱导致中国乘用电动车（ePV）电池量不及预期，确会拖累总量；但投资者低估了三类增量：中国商用电动车队、欧洲电动车渗透再加速、美国以外海外市场的电动车拐点。这三者合计已使宁德时代收入敞口不能再用“中国 ePV 走弱”一概而论。全球储能（ESS）在电网灵活性、气价高企提升经济性、AI 推理负载带来削峰需求等驱动下，2027 年前需求具备韧性；中国 ESS 正从单纯峰谷套利走向“容量补偿 + 现货套利 + 辅助服务”的多元收入模型，年初至今 EPC 中标量仍强。

TCO 等价溢价：质量优势未被充分计价

基于全生命周期分析，宁德时代电池相对二线同行可支撑最高 0.24 元/Wh 的价格溢价（来自循环寿命、衰减控制、往返效率、低温性能、残值提升等）；二手车市场也给予其电池 >0.10 元/Wh 溢价。而当前宁德时代相对二线同行的单位毛利溢价仅约 0.09 元/Wh。这意味着公司把相当一部分质量与性能价值让渡给了 OEM 与终端用户，而非独享——也说明其定价权有 TCO 层面的硬支撑。

“CATL-inside”消费端品牌资产

宁德时代已建立类“Intel Inside”的终端认知：国内三元电池市占约 70%，40 万元以上车型配套率近 98%；2026 年 9 月 NielsenIQ 调查显示 37.1% 中国受访者会因心仪车型不配宁德电池而放弃购买。其溢价与份额越来越由终端消费者偏好决定，而非仅由车厂采购决策决定；安全属性具备“无限支付意愿”。

产品周期塑造需求，而非被动接受周期

麒麟 II、神行（Freevoy）等新品推动国内 ePV 电池装机同比 +12%（行业 ePV 零售双位数下滑），单车带电量六年 CAGR 约 7%。后续麒麟 III、Freevoy II、神行 III、凝聚态电池、钠电池将继续放大单车电量与储能产品周期。钠电池有望在明年储能端开启强产品周期。

三种情景

• 买方担忧的“净利 0.08 元/Wh”情景：若成真，多数二线厂已进入负现金利润，行业加速出清，对宁德而言是底部掘金（bottom-fishing）而非价值毁灭。

• 基准情景：2026–2028 EBITDA 年均增约 20%，由储能、电动重卡、全球电动化与份额提升驱动。A 股 13x 2027E EV/EBITDA，H 股 16x。

• 牛市情景：研发与迭代持续领先，A 股 15x、H 股 18x 2027E EV/EBITDA。

• 熊市情景：二线厂技术突破引发恶性竞争，A 股 7x（200 元）、H 股 8x（280 港元），份额与毛利双杀。

销量与区域拆分

• 中国 ePV（占 2027 电池量约 1/3）：年初至今装机 +12%，2027 年销量预计同比持平。

• 中国电动商用车（eCV，约 1/3）：柴油换电回本 <2 年，年初至今装机 +53%，2027 年预计 +50%。

• 全球其他（欧洲 + 非中美欧，约 1/3）：欧洲年初至今 +32%，世界其他地区 +158%；2027 年欧洲 +25%、其他地区 +40%。

• 储能：中国 2027 年 +20%（弱套利但容量补偿对冲），海外（北美/欧洲/中东）2027 年约 +30%，全球 ESS 年初至今非中国 +84%。

盈利修订

反映中国 ePV 走弱与部分省份 ESS 商运套利收窄：2027 年 EV 电池量下调 5.8%，ESS 量下调 2.2%；2028 年相应下调 2.7%/5.9%。LFP 动力电池单位毛利因增值税退税缩减与新消费税降约 1 分/Wh；NCM 高端市场可向下游传导。587Ah 储能电芯较 314Ah 多 2.5 分/Wh 毛利，未来两年显著对冲新税影响。整体 2027 年单位净利仅降约 0.5 分/Wh。

EPS 修订：2026 年 +1.5%（回购影响），2027 年 24.90 元（原 27.05 元，-7.9%），2028 年 30.95 元（原 33.22 元，-6.8%）。收入 2027 年 7174 亿元、2028 年 8736 亿元；EBITDA 2027 年 1525 亿元、2028 年 1890 亿元。

估值结论

宁德时代不会面临结构性降级：钠电池、凝聚态电池、全球电动化与 2030 前 ESS 超级周期仍在。近期股价回调反映的是“明年宏观差”的担忧，而非竞争格局恶化。A 股为摩根士丹利Top Pick；H/A 溢价与全球同业对比支持维持增持。

关键催化剂（未来 3–6 个月）

1）管理层 2027 年生产计划；2）2026 年四季度中国 ESS 招标转化至 2027 年一季度出货；3）2026 三、四季度业绩中单位毛利韧性。

主要风险

中国 ePV 销量超预期下滑；二线厂低价缠斗致现金利润长期为负、调整期长于预期；宏观走弱压制商用车轮换电需求；地缘政治导致供应链脱钩。

总体总结

主题正文

1. 估值采用 EV/EBITDA 法，A 股给予 2027 年预测 EBITDA 13 倍（隐含 2027 年 PE 约 20 倍，为三年均值上方 0.5 个标准差），H 股给予 16 倍（与 LG Energy Solution 可比，隐含 H/A 溢价 20%）。
2. 基于全生命周期分析，宁德时代电池相对二线同行可支撑最高 0.24 元/Wh 的价格溢价（来自循环寿命、衰减控制、往返效率、低温性能、残值提升等）；
3. 麒麟 II、神行（Freevoy）等新品推动国内 ePV 电池装机同比 +12%（行业 ePV 零售双位数下滑），单车带电量六年 CAGR 约 7%。
4. • 买方担忧的“净利 0.08 元/Wh”情景：若成真，多数二线厂已进入负现金利润，行业加速出清，对宁德而言是底部掘金（bottom-fishing）而非价值毁灭。
5. • 中国 ePV（占 2027 电池量约 1/3）：年初至今装机 +12%，2027 年销量预计同比持平。
6. • 中国电动商用车（eCV，约 1/3）：柴油换电回本 <2 年，年初至今装机 +53%，2027 年预计 +50%。
7. • 储能：中国 2027 年 +20%（弱套利但容量补偿对冲），海外（北美/欧洲/中东）2027 年约 +30%，全球 ESS 年初至今非中国 +84%。
8. EPS 修订：2026 年 +1.5%（回购影响），2027 年 24.90 元（原 27.05 元，-7.9%），2028 年 30.95 元（原 33.22 元，-6.8%）。